Flexibilité du dirham : Les enjeux de l’abandon du panier de devises

Entamée en 2018 par un élargissement des bandes de fluctuation du Dirham, la réforme du régime de change est sur le point d’entamer une nouvelle phase. Mais plutôt que l’adoption d’un change complètement flottant, comme le recommande avec insistance le FMI, les autorités monétaires du Royaume ont opté pour une phase «intermédiaire», qui consiste à abandonner le système d’indexation du Dirham à un panier de référence en devises, tout en continuant à surveiller les mouvements sur le marché interbancaire de devises.
Lors de sa dernière conférence de presse, Abdellatif Jouahri est revenu sur cette mesure, dont la mise en œuvre obéira aux mêmes impératifs de prudence et de progressivité que les précédentes : «La deuxième étape ne consiste pas à laisser le marché fixer librement la valeur du Dirham, ce qui correspondrait à un flottement total. Elle vise plutôt à se dégager de l’ancrage au panier de devises et à adopter un ancrage via le taux directeur et la politique monétaire, tout en continuant à surveiller les mouvements du marché interbancaire de devises», a-t-il déclaré. Cela veut dire que si des mouvements anormaux surviennent dans un sens ou dans l’autre, la banque centrale interviendra. «Ce n’est pas encore le flottement généralisé», a insisté celui qui s’est dit, au tout début de la réforme, adepte de la «démarche du chameau», c’est-à-dire qu’il pose un pas et attend qu’il soit bien ancré dans le sol avant de poser le second. Quitte à freiner les ardeurs des institutions de Bretton Woods.
Le système du panier de devises a été adopté par le Maroc il y a une cinquantaine d’années. C’est lui qui détermine le cours central de la monnaie nationale, tout en permettant au taux de change de varier à l’intérieur d’une fourchette de fluctuation par rapport à ce cours pivot fixé quotidiennement par Bank Al-Maghrib. À ce jour, et après deux élargissements successifs des bandes de fluctuation (en 2018 puis en mars 2020), la fourchette de fluctuation de + ou -5% se fait par rapport à un cours central fixé sur la base d’un panier de devises composé de l’euro et du dollar américain, à proportion de respectivement 60% et 40%. Chaque variation au niveau de la parité dollar/euro se reflète ainsi au niveau du cours central, à raison de leur pondération. Si le taux de change du Dirham s’approche de l’une des bandes de fluctuation, BAM intervient pour équilibrer le marché.

Plus de résilience face aux chocs externes
Une configuration qui devrait donc être délaissée, pour un système beaucoup plus flexible. «En abandonnant le panier, on se dirige vers une élimination du cours central et les bandes de fluctuation. Ce seront les banques et les salles de marché qui détermineront les cours, en fonction des recettes et des dépenses en devises (flux d’IDE, exportations, importations, transferts des MRE, recettes touristiques, endettement public…) ainsi que de leurs anticipations», explique Omar Bakkou, économiste spécialiste en politique de changes.
Pour notre interlocuteur, il s’agit d’un choix macroéconomique qui s’inscrit dans la durée, selon une approche qui prend en considération à la fois les avantages et certains inconvénients. «Il n’y a pas de choix macroéconomique qui soit à 100% avantageux pour un pays. Il y a toujours des arbitrages à faire sur un horizon plus ou moins lointain», avance-t-il.
Le principal avantage du régime que le Maroc envisage de mettre en place, c’est que la variation du taux de change devient une variable d’ajustement des équilibres extérieurs. Actuellement, quand les recettes sont inférieures aux dépenses, cela influe à la baisse sur les réserves de change et à la hausse sur l’endettement. En définitive, le taux de change n’est pas affecté par la situation de la balance des paiements. Dans le futur régime, le taux de change devra au contraire se déprécier, ce qui permet de renforcer la résilience d’une économie. Comme l’explique notre expert, lorsqu’il y a un déséquilibre entre recettes et dépenses en cas, par exemple, d’une forte baisse de production, le taux de change va s’ajuster et agir sur les prix. L’économie et le secteur privé vont dépenser moins, car il y aura un renchérissement des prix à l’extérieur. «Le taux de change reflète les performances d’une économie et permet de garantir la soutenabilité de ses équilibres extérieurs, sa résilience face aux chocs, et notamment sa résilience externe», résume-t-il.

La volatilité restera sous surveillance
Côté inconvénients, c’est la question de la volatilité du taux de change qui ressort en premier. Dans le système actuel, les opérateurs ont plus ou moins de la visibilité sur les variations du taux de change. Cela sera beaucoup moins le cas avec l’abandon du panier et des bandes de fluctuation et un taux de change qui sera beaucoup plus volatil.
Raison pour laquelle, dans cette étape intérimaire de la réforme, la banque centrale a assuré qu’elle continuera d’intervenir, en cas de trop fortes variations, pour équilibrer le marché. «La banque centrale peut lisser la volatilité, de manière à ce qu’elle ne perturbe pas les opérateurs. Elle peut se fixer un seuil de variation au-delà duquel elle interviendra, en définissant un niveau de volatilité acceptable», confirme Bakkou. Il faut dire que le taux de change influe sur la variation des prix et sur l’inflation, surtout dans une économie comme celle du Maroc dont les importations représentent près de 40% du PIB. Ainsi, toute variation excessive aura un impact sur le niveau des prix. «Dans le cadre de sa politique de ciblage de l’inflation, la banque centrale intègre le taux de change parmi les paramètres sur lesquels elle doit intervenir pour assurer la stabilité des prix», précise l’économiste. Autrement dit, la banque centrale continuera d’encadrer de près le marché, éloignant le spectre d’un scénario à l’égyptienne…

«Nous sommes prêts, mais…»
La question que tout le monde se pose concerne le timing de la prochaine phase de la réforme. Si rien n’a filtré à ce sujet du côté du wali de Bank Al-Maghrib, ce dernier a souligné que le Maroc coche, presque, toutes les cases: «Depuis 2018, nous avons un marché interbancaire des devises qui marche parfaitement. Depuis mars 2020, Bank Al-Maghrib n’est plus intervenu sur le marché de change. Les opérateurs de marché sont bien formés et savent de quoi ils parlent», a d’emblée indiqué Jouahri. Par ailleurs, les prérequis macro sont remplis : soutenabilité budgétaire à moyen terme. Niveau adéquat des réserves de change, système bancaire résilient…, autant d’éléments qui plaident pour une accélération de la réforme, d’autant que les pressions inflationnistes se sont considérablement réduites depuis quelques mois. Seul bémol : la non-préparation d’une large frange du tissu économique national. «C’est là que le bât blesse», reconnaît le Wali. «Quand je sentirai que le tissu économique du pays est prêt, je ferai le saut (vers la prochaine étape de la réforme, ndlr). Comme dit l’adage, Chi va piano, va sano e va lontano…»