Vendre ? acheter ? conserver ? alléger… Faut-il croire les analystes financiers ?

Ils produisent des recommandations et des indicateurs présentant de grands écarts.
Utilisation de méthodes différentes, influence de la stratégie de leurs employeurs, volonté de ménager leurs clients…, les raisons sont diverses.
Une circulaire du CDVM met les points sur les «i» et vise à encadrer le métier.

Alors que la Bourse de Casablanca se développe à un rythme soutenu, que ce soit au niveau de la taille, du nombre et de la qualité des investisseurs, du dispositif réglementaire ou de la technologie, le doute plane sur le rôle joué par les analystes financiers, censés prodiguer conseil et orientation aux investisseurs.

Certes, des efforts individuels sont faits par certaines société de Bourse, visant à améliorer la qualité de leurs prestations en matière d’analyse et de recommandations en faveur des clients importants, mais il reste que l’essentiel de la production des analystes financiers de la place souffre de contradictions trop flagrantes et que certaines recommandations laissent planer le doute sur la neutralité de ceux qui les émettent. Si ces propos semblent sévères ou exagérés concernant des responsables considérés en général comme professionnels, il faut savoir qu’ils sont tenus sous couvert d’anonymat par les analystes eux-mêmes.

De leur côté, les investisseurs institutionnels, qui sont des intervenants avertis sur le marché, ont un jugement similaire, quoique exprimé en termes mesurés. Joints au téléphone par La Vie éco, plusieurs d’entre eux affirment ne pas se fonder sur les analyses produites et se voient obligés d’effectuer leurs propres travaux de recherche.

Que reproche-t-on exactement aux analystes financiers ? Pour comprendre, il faut s’intéresser à ce qu’ils produisent. Le premier volet de l’analyse financière qui pose problème est celui des indicateurs boursiers et des tableaux de bord. Ces informations, que les départements de recherche des sociétés de Bourse produisent et diffusent quotidiennement, présentent des disparités importantes en passant d’un intermédiaire boursier à l’autre, ce qui ne manque pas d’induire l’investisseur novice en erreur et de créer la confusion au sein du grand public.

Prenons un cas concret pour illustrer le problème. Le principal indicateur que les analystes financiers calculent et que les investisseurs utilisent comme outil de base de prise de décision est le PER (Price earning ratio, ou cours boursier rapporté au bénéfice par action).

Ce multiple de bénéfices, qui renseigne sur le degré de cherté d’un marché ou d’une valeur cotée, est de près de 21 pour la place de Casablanca au titre de l’année 2008 chez BMCE Capital Bourse, alors qu’il est de plus de 29 pour la même période chez Attijari Intermédiation, sachant que les sociétés précitées sont les plus gros producteurs de données à destination du marché.

Face à cet écart de 8 points, on peut certes rétorquer qu’il s’agit d’un PER estimé, donc lié aux prévisions et jugements de chaque analyste. Mais même avec des données historiques, celles de 2007, l’écart est flagrant. En effet, pour BMCE Capital Bourse, le PER 2007 du marché casablancais est de près de 25, alors qu’Attijari Intermédiation affiche un multiple de bénéfices de plus de 37.

Les analystes sont-ils indépendants vis-à-vis des structures auxquelles ils appartiennent ?
Qui faut-il croire ? Quelle est la cause de ces résultats disparates ? Selon les explications des analystes, ils sont essentiellement liés à l’utilisation de méthodes de calcul et d’appréciation différentes. Si BMCE Capital Bourse et plusieurs autres opérateurs de la place utilisent la somme arithmétique pour déterminer le PER du marché (somme des capitalisations boursières rapportée à la somme des bénéfices nets), Attijari Intermédiation utilise, elle, la moyenne pondérée afin de prendre en compte le poids de chaque société sur le marché.

«Il s’agit pour nous de la méthode la plus logique, qui est d’ailleurs utilisée dans la plupart des marchés développés, car on ne peut pas donner le même poids à toutes les valeurs de la cote. Par exemple, Oulmès ne ressemble pas à Addoha, ni en terme de taille, ni en terme de liquidité, ni en capacité d’influence sur le marché», explique un analyste financier dans la filiale Bourse d’Attijariwafa bank.

Chez BMCE Capital Bourse, on estime que «la sommation est plus pertinente que la pondération et que cette méthode est même utilisée dans la comptabilité nationale, par exemple pour le calcul du PIB». Cet avis est d’ailleurs partagé par les analystes de CFG Group, qui recourent, eux aussi, à la méthode arithmétique simple. «La formule que nous utilisons est reconnue dans le monde. Pour nous, l’essentiel est d’expliquer à l’investisseur quelle méthode nous utilisons afin de ne pas l’induire en erreur», précise Sophia Hakam, responsable de la recherche au sein de la société de Bourse.

Souvent, les recommandations ne sont pas bien argumentées
Le marché est-il donc cher (PER 2008 de 21) ou trop cher (PER de 29) ? Car, il faut le savoir, un marché correctement valorisé doit traiter au maximum à 15 ou 16 fois ses bénéfices, à l’instar des autres places boursières, arabes et occidentales. Pour le directeur financier d’une compagnie d’assurance de la place, «certaines sociétés de Bourse ont tendance à cacher le degré de cherté du marché et à minimiser le danger pour ne pas effrayer les investisseurs et les pousser à déserter la Bourse».

Finalement, si l’explication fournie par les uns et les autres semble cohérente, on ne peut s’empêcher de penser qu’au-delà de la justesse d’une méthode ou d’une autre, des considérations liées à la stratégie commerciale de l’entreprise ont leur poids dans la production des indicateurs boursiers. Officiellement, bien entendu, les analystes s’en défendent avec vigueur, mais sous couvert d’anonymat, on reconnaît bien les défauts de ses concurrents, exemple et arguments chiffrés à l’appui.

Le deuxième volet de l’analyse financière qui soulève également plusieurs interrogations est celui des recommandations. Vendre ? acheter ? conserver ? alléger ? Souvent, les avis divergent et on peut trouver de tout : des recommandations à l’achat ou à la vente sans aucune justification, des notes de recherche établies selon des méthodes d’évaluation inappropriées, des hypothèses de croissance exagérées… Il faut dire que l’engouement qu’a connu la Bourse de Casablanca au cours des dernières années s’est accompagné d’une inflation d’avis qui ont fini par désorienter l’investisseur.

Prenons un exemple. Après l’introduction en Bourse d’Addoha en juillet 2006, les départements d’analyse de toutes les sociétés de Bourse de la place se sont mis à émettre des recommandations sur la valeur avec une fréquence importante. Après la publication de ses premiers résultats semestriels, en septembre, Addoha a fait l’objet de deux notes de recherche établies par deux sociétés de Bourse à un jour d’intervalle. La première, celle d’Attijari Intermédiation, recommandait la valeur à l’achat et ce, avec un cours cible présentant un gain potentiel intéressant. La deuxième, éditée par BMCE Capital Bourse, préconisait, elle, de vendre.

Qui fallait-il croire alors ? La première société de Bourse conseillait-elle Addoha à l’achat parce que c’est la banque d’affaires du groupe qui a introduit la société en Bourse ? Si rien ne permet de l’affirmer avec certitude, ce facteur ne peut non plus être écarté. Toujours est-il que la valeur a beaucoup pris par la suite, sachant que la note d’Attijari Intermédiation présentait de bons arguments d’achat. En revanche, celle de BMCE Capital Bourse ne contenait qu’une relecture des résultats semestriels et la mention «vendre», sans aucun argumentaire.

Hicham Saâdani, analyste financier dans la filiale du groupe BMCE, explique que «la recommandation était basée sur le business-plan de l’introduction en Bourse et non pas sur des hypothèses et des spéculations comme l’ont fait certains confrères». Il ajoute que «tous les calculs nécessaires avaient été faits mais n’avaient pu être intégralement publiés en raison de la pression du travail durant la période des publications». Sophia Hakam, de CFG Group, confirme ce motif en disant qu’«il arrive que des analystes émettent des recommandations sous la pression, ce qui conduit parfois à la publication de notes peu détaillées».

Outre l’absence d’argumentaire au niveau des recommandations, il y a l’utilisation inappropriée des différentes méthodes de valorisation. Le plus souvent, les analystes recourent à la fameuse méthode des DCF (discounted cash-flows ou actualisation des flux futurs de trésorerie). Alors que cette formule n’est valable que pour un certain type d’entreprises et de secteurs. «La méthode des DCF est pertinente pour les entreprises industrielles.

Elle ne l’est pas pour des valeurs comme les banques, les holdings et les sociétés de financement», précise l’analyste financier de CFG Group. En effet, ces valeurs nécessitent plutôt une évaluation par l’actif net réévalué, la méthode dite des Anglo-saxons ou celle des comparables boursiers. Pour des sociétés comme Addoha et la CGI, la DCF est bonne mais doit être validée par des méthodes spécifiques, notamment la valeur du patrimoine foncier.

Enfin, à ce problème de méthodes de valorisation s’en ajoutent d’autres relatifs à la diffusion des notes de recherche (en effet, les principaux clients sont avertis avant le grand public et la presse spécialisée) ; ou à l’horizon des recommandations (achat ou vente à court, moyen ou long terme) qui, souvent, n’est pas précisé.

En résumé, la profession d’analyste financier a du travail à faire pour s’organiser et se professionnaliser à l’instar de ce qui se fait par ailleurs. C’est d’ailleurs pour éviter les dérives – volontaires ou non – que le Conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM) a initié un projet de circulaire visant à encadrer la profession en précisant le rôle de l’analyste, le contenu de ses travaux, les règles qu’il doit respecter en matière de transparence et d’équité ainsi que son degré d’indépendance vis-à-vis de la structure à laquelle il appartient. La circulaire prévoit également des sanctions en cas de manquement à l’un de ces principes.

Actuellement en discussion au sein de la profession, la circulaire sera adoptée en juin.