Un 1er semestre baissier pour les rendements obligataires

L’abondance de l’offre des investisseurs conjuguée aux faibles besoins du Trésor a tiré les rendements à  la baisse.
Le long terme a été le plus touché, le court terme intéressant moins les investisseurs.
Les taux longs se stabiliseront vers la fin de l’année.

La surliquidité qui caractérise le marché financier marocain ces dernières années est tellement importante qu’elle profite à  la fois au marché des actions et à  celui des obligations, deux supports de placement supposés être rivaux, l’attractivité du marché action dépendant des rendements de l’obligataire. Mais, contrairement à  la logique du marché des actions, la baisse des taux de rendement sur le marché des obligations est perçue comme un facteur positif. En effet, les obligations antérieurement émises et traitées sur le marché secondaire prennent plus de valeur au fur et à  mesure que le rendement des nouvelles s’amenuise. C’est en ce sens qu’il faut interpréter les affirmations des analystes selon lesquelles l’année a bien démarré, et continuera dans un contexte favorable. Preuve en est, le taux des obligations à  maturité 20 ans a perdu près d’un point en six mois.

Qu’est-ce qui explique cette baisse ? Tout simplement la loi de l’offre et de la demande. Les investisseurs qui interviennent sur le marché primaire de la dette publique ont exprimé une offre qui avoisine 204 milliards de dirhams durant les six premiers mois de 2006, alors que le montant retenu par le Trésor a à  peine dépassé les 27 milliards, soit un très faible taux de satisfaction de 13,2%, moyennant quoi ledit Trésor a logiquement fait la fine bouche.
Selon Abderrazek Oumerri, gestionnaire obligataire à  Alistitmar Chaâbi, plusieurs facteurs expliquent cette disproportion, à  la fois du côté du Trésor et du côté des investisseurs. En effet, la situation budgétaire de l’Etat en 2006 est confortable, avec des avoirs dans les comptes de Bank Al-Maghrib qui tournent autour de six milliards de dirhams. De plus, les besoins du Trésor en termes de remboursement et tombées de la dette publique se trouvent en baisse par rapport à  2005. A cela s’ajoute une diversité des sources de financement (dette externe et facilité en devises) qui limite le recours aux bons du Trésor. De leur côté, les investisseurs se retrouvent avec des liquidités abondantes dans un contexte macroéconomique favorable qui leur inspire confiance, avec des perspectives encourageantes de croissance du PIB et une tendance intéressante d’évolution des taux d’intérêt.

Les maturités longues sont davantage prisées par les investisseurs
Tous ces éléments ont fait que les rendements ont connu une tendance baissière durant ce premier semestre de l’année. Mais certaines maturités ont, plus que d’autres, été marquées par la baisse. Selon les analystes de BMCE Capital Markets, la faiblesse des taux de rendement sur la partie court et moyen termes a orienté les investisseurs dès le début de l’année vers les maturités longues, certes plus risquées mais offrant une meilleure rentabilité. Cette ruée des investisseurs, poursuivent les analystes de la salle des marchés, a donc entraà®né un effet compétitif conduisant à  des baisses importantes sur les lignes 10, 15 et 20 ans, qui ont été accentuées par l’aisance financière affichée par le Trésor public depuis le mois de février. Ainsi, ces maturités ont perdu respectivement 49, 55 et 96 points de base et ont vu leurs niveaux de volatilité augmenter de manière significative.

Inversement, les maturités courtes (13 et 26 semaines) affichent une petite hausse au niveau de leurs taux de rendement. Elle est de l’ordre de quatre points de base depuis le début de l’année (0,04%). Ceci est dû, selon Badr Alioua, de la salle des marchés d’Attijariwafa bank, aux reprises de liquidités sur 7 jours qu’opère Bank Al-Maghrib à  un taux de 2,50%. Mais, poursuit le responsable, cette hausse des taux monétaires devait tirer toute la courbe des taux vers le haut, et pas seulement la partie à  court terme.
Tous ces éléments ont fait que l’offre des investisseurs a été importante, surtout sur la partie long terme. Elle a atteint, comme cité plus haut, 204 milliards de dirhams, soit une progression de 73% par rapport à  la même période en 2005. Le long terme (15 et 20 ans) a représenté plus de 62% du total, contre 58% pour la même période en 2005. La part du court terme, en revanche, s’est légèrement rétrécie pour passer de 23,9% en 2005 à  22,6% en 2006. Du côté du Trésor, 71% des levées qu’il a effectuées durant ce premier semestre de 2006 ont été concentrées sur les mois de janvier et février. Les mois suivants, il dégageait des excédents de trésorerie moyens entre 6 et 7 milliards de dirhams, et s’est donc retiré du marché. Quant à  la structure de ses levées, 60% du montant retenu a été adjugé sur les maturités longues.

57 milliards de volume pour le marché secondaire
A l’instar du marché primaire, celui des titres d’occasion affiche la même tendance baissière des rendements. La demande des investisseurs a été en effet orientée vers le moyen et le long termes, avec des parts respectives de 24% et 65% du volume global. Ce dernier a totalisé 57,04 milliards de dirhams, en baisse de 4,72% par rapport au volume échangé au cours de la même période en 2005. Cela est dû essentiellement à  la quasi-absence d’émission sur le marché primaire depuis le mois de mars, qui a diminué le dynamisme du secondaire au cours du deuxième trimestre de 2006.

Le Trésor orientera ses levées vers le court et le moyen termes
Le niveau prévu par la Loi de finances 2006 en termes de levées nettes sur le moyen et le long termes est de l’ordre de 18,5 milliards de dirhams. A l’heure actuelle, le Trésor a levé en net 9 milliards, ce qui est en phase avec les prévisions. Cependant, les recettes fiscales, assez exceptionnelles selon les analystes de BMCE Capital Markets, sont venues atténuer le besoin en financement du Trésor. Cela ne veut pas dire pour autant que les levées manqueront durant cette deuxième moitié de 2006, le Trésor ayant des engagements à  honorer, notamment vis-à -vis de la Caisse de compensation.

Il optera à  cet effet pour des levées sur les lignes du court et du moyen terme, dans l’optique de réduire la durée de vie moyenne de sa dette. Les remboursements en capital et en intérêts du Trésor pour les 6 mois restants se chiffrent en effet à  quelque 10,5 milliards de dirhams. Les intervenants sur le marché tablent de ce fait sur des levées se situant entre 20 et 22 milliards, pour couvrir, d’une part, les remboursements de la dette publique et, d’autre part, les besoins de financement.
Cette politique aura certainement un impact sur les rendements des différentes maturités, selon les analystes de la place. Mais leurs avis divergent en ce qui concerne la partie court terme. Certains expliquent que la pression inflationniste actuelle devrait entraà®ner un ajustement à  la hausse des taux d’intérêt courts. D’autres pensent que ces maturités courtes devraient perdre de leur attractivité en raison de la faiblesse de leur rendement. Mais tous s’accordent sur le fait que les lignes intermédiaires (2 et 5 ans) afficheront un regain d’intérêt des investisseurs grâce à  la plus grande attractivité de leur couple rendement-risque, et que celles du long terme devraient se stabiliser d’ici la fin de l’année autour des taux actuels, vu qu’ils ont atteint les niveaux les plus bas historiquement.

Trois questions
La baisse des rendements n’est pas une tendance profitable à  tous


Amine amor
Responsable activités obligataire et monétaire chez BMCE Capital Markets

La Vie éco : Quelles sont les raisons de la tendance baissière des rendements sur le marché obligataire durant ces dernières années ?
A. Amor : La tendance baissière des rendements obligataires est la conséquence de la surliquidité qu’a connue le système monétaire ces dernières années. Cette surliquidité s’est produite suite aux différentes opérations de privatisation et à  l’amélioration, d’année en année, des recettes MRE et voyages et des investissements directs étrangers. Il convient également de signaler que la situation des finances publiques est en amélioration et contribue à  l’aisance du Trésor sur le marché de la dette. En 2006, la tendance baissière a été amplifiée sur les maturités longues. En effet, face à  la surliquidité structurelle et à  l’absence du Trésor, l’effet compétitif des différents investisseurs a entraà®né une chute des rendements obligataires tout au long du semestre.

A qui cette tendance est-elle profitable, et à  qui ne l’est-elle pas ?
Cette situation profite tout d’abord au Trésor qui voit ses coûts de financement s’améliorer et donc ses charges au titre de la dette diminuer. Ensuite, et étant donné que les taux des bons du Trésor constituent la référence d’indexation des crédits à  l’économie, ce sont les différents taux d’emprunt qui se détendent sur le marché favorisant l’investissement dans sa globalité. Sinon, face à  des taux bas, c’est la rémunération des excédents de trésorerie, des portefeuilles d’investissement et des fonds d’épargne et de retraite qui est atténuée. Il convient en outre de signaler que l’attrait vers les produits obligataires (notamment les SICAV obligataires) s’amenuise dans un tel contexte.

Selon vous, le marché secondaire des obligations est-il assez dynamique ? Sinon, quelles sont les mesures à  mettre en place pour le dynamiser davantage ?
Les échanges sur le marché secondaire ont totalisé 100 milliards de dirhams en 2005 et plus de 53 milliards au courant du premier semestre de l’année 2006 contre 64 milliards en 2003. Cette évolution reflète le dynamisme qu’a connu le marché secondaire au courant des dernières années. Cependant, il est à  signaler que le marché secondaire reste étroitement lié aux émissions du marché primaire alors qu’il ne le devrait pas.
L’introduction de nouveaux produits tels que les futures, les prêts/emprunts de titres ainsi que le short selling, combinée à  une gestion dynamique de la dette du Trésor, permettrait d’améliorer le dynamisme du marché secondaire.

Demande vs offre
La liquidité sur le marché monétaire persiste


Au cours du 1er semestre de 2006, le marché monétaire a été marqué par la persistance de la surliquidité qui oscillait entre 4 et 6 milliards de dirhams en moyenne. Cette expansion de la liquidité est imputable en grande partie à  la mobilisation de 3 milliards de DH au titre de la dette externe, à  l’injection de liquidités relatives à  l’opération Vivendi, à  la faiblesse des levées du Trésor au 2e trimestre 2006 et à  l’absence de décalage entre les tombées et les dates de règlement des adjudications. Cette amélioration des conditions de liquidité a réduit substantiellement la volatilité des taux repo et interbancaires par rapport à  la même période en 2005. Dans ce contexte, Bank Al-Maghrib a décidé de privilégier ses interventions sur le marché monétaire au moyen des opérations d’appels d’offres à  7 jours. La banque centrale a ainsi épongé durant les quatre premiers mois de l’année 3 à  7 milliards de dirhams en moyenne quotidienne au titre de facilité de dépôt à  24 h, et à  partir de mai 2006, entre 4 et 6 milliards sous forme de reprises de liquidités à  7 jours au taux de 2,50%.
Au final, les taux repo et interbancaires se sont inscrits au premier semestre dans une fourchette de 2,25% à  2,50%, à  l’exception du mois d’avril 2006 qui a enregistré une tension sur le cash (effet impôt sur les sociétés) et o๠les taux ont évolué entre 2,80% et 3,25%.