Pourquoi les taux d’intérêt ne remonteront pas de sitôt

Les besoins de l’Etat en liquidités sont faibles par rapport à l’offre,
et le marché reste surliquide.
Y aura-t-il baisse supplémentaire ? Même en pareil cas, elle serait
insignifiante.
L’immobilier,
le marché actions et le marché secondaire obligataire en profitent.

Les établissements financiers sont formels. Rares sont leurs clients qui, aujourd’hui, dans le cadre d’un prêt, optent pour un taux d’intérêt fixe, même si le niveau des taux d’intérêt est actuellement au plus bas et pourrait présenter un risque de remontée. Même les demandeurs de crédits logement, pourtant plus exposés à la fluctuation en raison d’un échelonnement des remboursements sur 15 ans, voire plus, se prêtent au jeu.
Depuis bientôt dix ans, les taux baissent continuellement, à tel point que banquiers et clients sont aujourd’hui convaincus que lesdits taux ne sont plus susceptibles de remonter. En un mot, la prudence n’est plus de mise. A se demander si, effectivement, plus rien ne peut inverser la tendance et faire remonter les taux. Raisonnement simple, voire simpliste des particuliers ou réelle conviction, étayée, de la part des économistes ? Les spécialistes contactés par La Vie éco sont unanimes : ils pensent que le risque de voir les taux d’intérêt remonter est vraiment très faible. D’où leur vient cette certitude ?
Pour comprendre leur raisonnement, il faut observer de près le comportement du Trésor et l’évolution de la liquidité du système bancaire.
Depuis le lancement des privatisations, et surtout depuis l’encaissement du chèque de la première licence GSM, d’un montant de 11 milliards de dirhams, en 1999, le marché est souvent en situation de surliquidité, maintenue par l’amélioration des avoirs extérieurs nets du pays, eux-mêmes alimentés par des transferts MRE et des recettes voyages en constante progression. Le Trésor, manifestement à l’aise, ne fait que rarement appel au marché pour financer ses besoins et privilégie désormais le recours aux recettes ordinaires.
Cet état de fait, qui persiste depuis sept ans, semble perdurer et même s’accentuer. A preuve, le Trésor n’a levé, au cours des neuf premiers mois de l’année, que 11% de la demande des investisseurs. Soit 28 milliards de dirhams, contre 53 milliards en 2005. De plus, le cumul de ses levées nettes (c’est à dire l’écart entre les levées et les tombées en principal) s’établit à seulement 6,5 milliards de dirhams, comparativement à 22,2 milliards en 2005. Plus édifiant encore, sur les trois derniers mois, le volume adjugé par le Trésor, principal émetteur de titres de créances négociables à l’échelle nationale, ne dépasse pas 3 milliards de dirhams, soit un «minuscule» milliard en moyenne mensuelle. «C’est du jamais vu», explique cet analyste de la Banque centrale populaire, qui fait remarquer la baisse manifeste des taux sur la partie moyenne et longue de la courbe. Il faut dire aussi que la vente des 20% restants de la Régie des tabacs à Altadis a permis d’amortir le passage à vide de la saison estivale.
Ainsi, les derniers taux moyens pondérés sur le marché primaire, par rapport au début de l’année, affichent une baisse de 98 points de base pour le 20 ans, 63 pour le 15 ans, 66 pour le 10 ans et 38 points pour le 5 ans.
«Au vu des dernières tendances macro-économiques, positives dans l’ensemble, la fin de cette chute des taux n’est pas pour demain, d’autant que, du côté des investisseurs, la panique a eu des impacts notoires sur leurs comportements. La surliquidité du marché, la baisse des taux monétaires, et les obligations de rendement auxquelles les OPCVM sont confrontés ne leur laissent guère d’autres choix que de jouer à fond la baisse, tant sur le primaire que sur le secondaire», ajoute-t-il.
Aujourd’hui, affirme un autre expert, «la seule donne qui risque d’infléchir légèrement cette tendance demeure la réaction des autorités face à l’accroissement du déficit de la Caisse de compensation». S’il pense que l’adoption d’un tel choix de financement au détriment d’un autre à la veille des élections de 2007 pourrait s’avérer crucial, il tempère en estimant que son impact sur l’évolution future des taux demeurera limitée compte tenu de l’ampleur des excédents de liquidités du secteur bancaire et du faible taux d’accroissement des crédits à l’économie.
En quoi l’évolution des taux est importante pour vos placements
Pour un épargnant ou un investisseur, le fait de suivre l’évolution des taux d’intérêt est primordial. Et pour cause, ceux-ci affectent directement la rentabilité de ses placements. Les taux d’intérêt servent en effet d’étalon de comparaison pour mesurer l’attrait des obligations, des actions, de l’immobilier, des assurances-vie…
Ainsi, un porteur d’obligations verra ses titres perdre de la valeur en cas de hausse des taux et, inversement, plus les taux baissent, plus les obligations qu’il détient se bonifient puisqu’elles lui permettent d’être rétribué à des niveaux supérieurs à ceux du marché. C’est aussi valable pour les OPCVM (Organismes de placement collectif en valeurs mobilières) investis majoritairement en obligations. Toute hausse des taux entraînera une diminution de la valeur de vos parts et toute baisse de ces taux boostera la valeur liquidative de vos fonds.
Le détenteur d’un portefeuille actions doit également voir dans la hausse des taux un risque pour les entreprises où il détient des participations. Un renchérissement des crédits freinera leur croissance et donc leurs bénéfices. Ce qui aura un impact sur la progression des cours en Bourse de leur titre et sur le montant du dividende à distribuer. Notre actionnaire verra sa plus-value limitée et encaissera moins de dividende.
Les investisseurs tendent dans ces conditions à arbitrer entre actions et obligations selon leur rendement respectif et le niveau de risque.
L’investissement immobilier devient naturellement plus attractif si les taux baissent. Ce qui amène, en ce moment, une grande banque de la place à inviter ses clients à «faire le marché» à l’occasion d’une réduction des taux.

Exemples d’ailleurs
Récession vs inflation

La détente des taux n’est jamais définitive même si, aujourd’hui, le risque de tension est peu probable. En témoigne la conjoncture au niveau mondial qui a poussé les banques centrales à durcir leur politique monétaire. Aussi a-t-on assisté ces dernières années à 17 hausses successives aux Etats-Unis (Federal Reserve : FED) ) et 4 en Europe (Banque centrale européenne : BCE). Il faut néanmoins préciser que ces hausses ont fait suite à de fortes réductions des taux, décrétées dans l’espoir d’éviter une récession économique après le
11- Septembre. «La Fed a procédé à la baisse profonde des taux directeurs pour les ramener à un bas historique de 1,00%. Ces baisses ont relancé la croissance économique dans les zones américaine et européenne. Mais ceci s’est accompagné d’une remontée des pressions inflationnistes poussant par la suite la Fed à revoir sa politique monétaire», fait remarquer M. Alami de BMCE Capital Titre (voir avis en page suivante). Après une longue série de baisses, la Banque centrale américaine a décidé de remonter les taux directeurs pour contenir la hausse des prix. Elle est donc passée, en cinq ans, de 1,00% à 5,25%, soit une hausse de 425 points de base.
quatre questions
Le risque d’une hausse durable et profonde des taux est peu probable


Ahmed ALAMI HASSANI Trader monétaire et obligataire chez BMCE Capital Markets

La Vie éco : Y a-t-il un risque de voir les taux remonter à court, à moyen ou même à long terme ?
Ahmed Alami Hassani : La baisse des taux a eu un effet d’aplatissement poussant le profil de la courbe à des bas historiques jamais atteints. La logique veut que, lorsqu’on s’approche du creux d’un cycle, le risque de hausse peut devenir important. Ce risque dépend étroitement de l’évolution de la liquidité et de l’évolution de l’endettement du Trésor.
A mon avis, le risque d’une hausse durable et profonde des taux est peu probable étant donné la surliquidité structurelle et un Trésor qui affiche une bonne santé financière.
A court terme, et d’ici la fin de l’année, le risque de hausse est faible en raison de la bonne exécution de la Loi de finances 2006.
A moyen et à long terme, le risque de hausse peut se manifester en cas d’intervention de la banque centrale pour réguler les prix suite à la poussée inflationniste (2,9% à fin juin 2006). La hausse pourrait aussi provenir du Trésor en cas de dérapage budgétaire en liaison avec l’accroissement du déficit de la Caisse de compensation ou même des dépenses exceptionnelles. Par conséquent, on peut assister à une courbe inversée avec une pente négative entre le CT et le MLT.

Qu’est-ce qui milite pour la poursuite du mouvement baissier au Maroc. Jusqu’à quel niveau et dans quels délais ?
Les facteurs qui militent pour une baisse supplémentaire des rendements obligataires sont intégrés dans les prix actuels. Par rapport aux niveaux de taux observés sur le marché secondaire des bons du Trésor, le potentiel de baisse demeure limité et dépendra principalement du comportement du Trésor au niveau du marché primaire, et aussi de la politique de la banque centrale. Cette dernière risque de réagir suite à la remontée de l’inflation au Maroc.

Peut-on pour autant atteindre les niveaux de taux très bas observés dans les pays développés ?
L’évolution des taux marocains dépend essentiellement de la politique monétaire de la banque centrale et de l’argentier de l’Etat. Et ce, dans un marché où le dirham n’est pas convertible. L’épargne est donc canalisée dans la même sphère et protégée contre tous mouvements exogènes directs.
Les taux américains, européens et japonais évoluent dans un contexte complètement différent, à savoir des économies avancées, des marchés évolués et des intervenants de taille. Par exemple, les courbes des taux américains ou britanniques sont inversées (taux court terme supérieurs aux taux longs), suite à une politique de durcissement monétaire liée aux risques inflationnistes et à la reprise économique constatés dans les deux zones.

Qu’est-ce qui est à même de créer de la tension et d’inverser la tendance chez nous ?
Un éventuel durcissement monétaire de la part de la banque centrale suite à l’apparition des risques inflationnistes pourrait inverser la tendance sur la partie CT, et même impacter le reste de la courbe (la partie moyenne et longue). Cette intervention pourrait prendre la forme d’un relèvement du coefficient de la réserve monétaire obligatoire, hausse du taux des reprises de liquidités hebdomadaire ou même une légère hausse des taux directeurs.
Autre élément, le Trésor pourrait avoir recours massivement au marché primaire pour faire face à des dépenses exceptionnelles (Caisse de compensation ou autres), sachant que les recettes de la privatisation s’inscrivent dans un trend baissier.