Marché des taux : tendance baissière sur la dernière décennie

Les taux des bons du Trésor ont atteint un pic de 7,7% en 2000 avant de retomber à  4,88% à  fin 2012. La situation économique du pays, le déficit budgétaire et le recours du Trésor au marché local sont derrière cette décrue.

On pourrait penser que les taux des bons du Trésor ont atteint un niveau élevé sur ces deux dernières années en raison des levées réalisées par l’Etat sur le marché local afin de combler son déficit budgétaire. Mais il n’en est rien, puisqu’en 2000 ils étaient à leur plus haut niveau. Ils évoluaient dans une fourchette de 5,8% à 7,7% selon la maturité. Par exemple, les taux monétaires s’étaient établis au début des années 2000 à 5% et dépassaient même 7%.

Cela dit, la décrue a été constatée pendant les années qui suivent sur les deux marchés, en raison de la conjonction de plusieurs facteurs, dont le recul notable de la liquidité sur le marché monétaire et l’amélioration de la situation des finances publiques. Il y a lieu de se demander à ce titre dans quel contexte les taux obligataires et monétaires ont-ils évolué et quels éléments ont déterminé cette évolution. Pour ce faire, CDG Capital Research a procédé à une analyse du marché des taux sur la dernière décennie, de laquelle il ressort que la courbe des taux obligataires a suivi quatre grandes phases.

La première s’étale de 2000 à fin 2006, période où les taux des BDT ont suivi une tendance baissière vu l’aisance économique et financière qui prévalait dans le pays. En effet, la structure budgétaire de l’Etat était particulièrement confortable avec un déficit de 2,7% du PIB en moyenne. D’ailleurs, l’économie avait enregistré un taux de croissance annuel moyen de 5%. Cette période a été marquée notamment par un mouvement de privatisations qui avait renfloué les caisses de l’Etat. Allusion faite à la cession de 16% de Maroc Telecom à Vivendi, la privatisation de la Régie des Tabacs, de Méditel ainsi que la Samir. Dans ces conditions, le Trésor ne recourait pas régulièrement au marché interne pour se financer. Pourtant, les investisseurs disposant de cash et en quête de rendement manifestaient une demande de plus en plus élevée pour les titres souverains, poussés vraisemblablement par des anticipations d’une reprise à la hausse des taux. Ils s’étaient ainsi situés à 2,88% à fin 2006 pour le 52 semaines, 3% pour le 2 ans et 3,59% pour le 10 ans. En début de période, ils étaient dans l’ordre à 5,80%, 7,22% et 7,12%. Pour leur part, les levées nettes du Trésor sur le marché interne s’étaient chiffrées en moyenne à 25 milliards de DH sur la période. Le taux de satisfaction est passé de près de 60% en 2000 à un peu plus de 10% en 2006.

La deuxième phase, qui s’étend de 2007 jusqu’au début de 2010, a été marquée par une correction des taux de courte et moyenne maturité et par une stabilité des taux longs. Ces derniers sont restés stables, surtout que la situation budgétaire était toujours au vert. D’ailleurs, en 2006, le solde budgétaire était excédentaire de 6 milliards de DH. En revanche, les taux de court et moyen terme avaient été légèrement affectés par la situation de la liquidité sur le marché monétaire qui se caractérisait par un assèchement progressif au regard des prémices de l’avènement de la crise financière internationale. Par ailleurs, les analystes de CDG Capital Research soulignent que «l’argentier du Royaume s’abstenait d’emprunter sur les maturités longues dans le but de ne pas influencer à la hausse les taux des crédits à l’économie». C’est ainsi que la partie courte de la courbe a augmenté de près de 68 points de base pour atteindre 3,72% pour le 52 semaines et 3,68% pour la courbe du 2 ans.  

Toutefois, c’est à partir de 2010, troisième phase, que l’économie marocaine a commencé à subir les contrecoups de la crise économique mondiale, comme l’atteste sa croissance économique qui a été de 3,7% après un taux de croissance annuel moyen du PIB de 5% entre 2003 et 2009. De plus, sont apparues des charges supplémentaires au niveau des finances publiques liées au dérapage de la charge de compensation en raison de l’envolée de la facture pétrolière et énergétique, ainsi que les réformes engagées au titre du dialogue social. Cependant, le financement du Trésor n’a pas créé une forte tension sur les taux. La raison, une demande toujours importante des investisseurs, maintenant les taux à leur niveau.

D’autre part, le Maroc a profité d’une émission obligataire à l’international d’un montant d’un milliard d’euros. Cette maîtrise des taux a duré jusqu’en 2012 où les taux obligataires sont montés en flèche suite essentiellement à l’intensification du recours du Trésor au marché des adjudications. A ce stade, le Trésor levait plus de 48 milliards de DH à fin 2012, contre près de 20 milliards de DH deux années auparavant, soit plus du double. Au terme de l’année, le compteur affichait une hausse de 73 points de base sur le long terme à 4,88% sur la maturité 10 ans, 58 et 21 pbs sur les maturités moyennes et courtes respectivement à 4,58% (5 ans) et 3,87% (52 semaines). Il faut dire que cette tendance haussière des taux se poursuit toujours en 2013, davantage sur la partie courte que sur la partie longue de la courbe, alimentés non seulement par un appétit grandissant du Trésor, mais également par des investisseurs de plus en plus exigeants en termes de rendement. D’ailleurs, même les récentes levées de l’Etat sur les marchés internationaux, à savoir 1,5 milliard de dollars à fin 2012 et 750 millions en 2013  n’ont pas pu cantonner l’évolution des taux des BDT. Ils ont eu toutefois un effet momentané sur la partie courte de la courbe.

Tension persistante sur le marché monétaire

Pour sa part, le marché monétaire a été également affecté par les changements intervenus dans le paysage économique et financier. Tout d’abord, une situation exceptionnelle de surliquidité a prévalu de 2001 à 2007, résultat d’une succession d’opérations de privatisations, d’une forte appréciation des virements des MRE et de l’expansion des activités touristiques. Pendant cette période, les taux monétaires ont été fortement tirés vers le bas où la moyenne du taux interbancaire est passée à 2,98% au lieu de 6% pendant les années d’avant 2000. Notons que le taux directeur de la Banque centrale a été maintenu à 3,25% depuis 2003 et ce n’est qu’en septembre 2008 que l’institut d’émission l’a relevé pour le porter à 3,50%, et ce, «pour modérer la croissance monétaire ainsi que pour limiter les risques inflationnistes», explique la cellule analyse et recherche de CDG Capital, surtout que l’immobilier avait enregistré une flambée des prix consécutivement à une forte demande. Cela étant, BAM n’a pas tardé à le ramener à son niveau de 3,25% six mois plus tard vu l’apaisement des tensions inflationnistes.

Ensuite, la période suivante qui court jusqu’en 2013 a été marquée par un renversement de tendance. En effet, le marché monétaire a connu une tension palpable, résultat d’un assèchement de liquidités en raison notamment du creusement du déficit commercial, du ralentissement du rythme de progression des recettes du tourisme et des transferts des MRE et de l’absence de nouvelles opérations de privatisations.

Ceci a incité BAM à intervenir massivement sur le circuit monétaire afin de combler le déficit et de prévenir par la même occasion une forte remontée des taux. D’ailleurs, les injections de BAM sont en progression continue, passant de près de 15 milliards de DH en 2007 à plus de 75 milliards de DH en 2012, sachant que sur l’année écoulée, le déficit des trésoreries bancaires s’est élevé à 62 milliards de DH à fin décembre, en hausse de 44,5% par rapport au début de l’année. Parallèlement, BAM a abaissé le taux directeur à 3% afin de relancer la machine économique et celui de la réserve obligatoire de 2 points à 4%, permettant ainsi l’injection de 7,6 milliards de DH dans le système bancaire. Dans cet environnement, le taux interbancaire s’est stabilisé globalement autour du taux directeur, affichant une moyenne de 3,28%. In fine, l’environnement économique et financier du pays n’est pas près de changer (voir encadré). Aucune embellie ne semble éclaircir le contexte puisque le système monétaire pâtit toujours du manque de liquidité et le Trésor, de son côté, continue de se financer sur le marché local, favorisant une montée des taux de courte et moyenne échéance surtout.