L’Etat a besoin d’argent, les taux obligataires en hausse à  compter de mai

Les taux monétaires devraient rester stables, grà¢ce aux interventions de Bank Al Maghrib et aux placements du Trésor. Les taux obligataires, qui profitent actuellement de l’encaissement de l’IS, devraient augmenter à  partir du mois de mai suite à  un recours plus important du Trésor au marché.

Les taux monétaires et obligataires sont restés quasi stables durant le premier trimestre 2011, mais cela ne devrait pas durer. Tel est le constat que fait BMCE Capital Markets dans sa dernière rétrospective du marché de la dette. Sur le compartiment monétaire, le Taux moyen pondéré (TMP) interbancaire s’est établi à 3,29%, en légère progression de 3 points de base (pb) par rapport à fin 2010. Tandis que le taux sur le marché de la pension livrée (prêt-emprunt de titres) n’a évolué que de 2 pb pour se fixer à 3,12%. Il faut dire que malgré la persistance de la sous-liquidité du système bancaire (déficit moyen de 11 milliards de DH au cours du premier trimestre), le marché a été maintenu à l’équilibre grâce aux interventions de Bank Al-Maghrib, qui a injecté, en moyenne hebdomadaire, 11 milliards de DH, ainsi qu’aux placements par le Trésor de ses excédents de trésorerie, qui se sont élevés à 1,4 milliard de DH en moyenne quotidienne. S’ajoute à cela le maintien par la Banque centrale, en décembre 2010 et en mars 2011, de son taux directeur à 3,25%, dans un contexte marqué par une inflation toujours en ligne avec les prévisions.
Même contexte de stabilité sur le marché des bons du Trésor. Les taux primaires (ceux des titres nouvellement émis par adjudication) n’ont subi que de faibles variations, à la hausse comme à la baisse, tandis que les taux secondaires (ceux pratiqués entre investisseurs) ont légèrement baissé en raison d’un engouement particulier des opérateurs pour les bons du Trésor. Ainsi, malgré un recours soutenu du Trésor au marché primaire, qui s’est traduit par une levée nette de 12 milliards de DH (19,3 milliards en brut), les taux sont restés quasi stables. Une situation que BMCE Capital Markets explique par l’entame d’un nouveau cycle d’investissement des opérateurs du marché ainsi que par la présence de liquidité chez les institutionnels dans un contexte de taux directeur stable.
Cela dit, cet équilibre devrait bientôt cesser. Si, pour le coût de l’argent à court terme, tout milite pour une poursuite de la stabilité, les taux sur le marché obligataire devraient subir une correction à la hausse durant le second et le troisième trimestre 2011.
En effet, sur le marché monétaire, et compte tenu du déficit chronique de liquidité, la Banque centrale devrait maintenir sa politique monétaire accommodante visant la stabilité des prix, notamment à travers ses avances à 7 jours. Ce qui, ajouté à la présence du Trésor, à travers ses placements quotidiens, devrait soulager les trésoreries bancaires et permettre au marché de faire face aux facteurs restrictifs de liquidités à venir, notamment le paiement des dividendes en devises (9 milliards de DH), les opérations courantes de change et la sortie de la monnaie fiduciaire à l’occasion de la période estivale, du Ramadan et de Aîd Al Adha. Par ailleurs, la révision prévisible des exigibilités de la Réserve monétaire obligatoire (RMO), qui devrait exclure les comptes sur carnet de la base de calcul, devrait contribuer à absorber ces sorties de liquidités pour près de 5 milliards de DH.
Dans ces conditions, BMCE Capital Markets estime que les taux monétaires devraient évoluer dans une fourchette de 3,15% à 3,35%.
S’agissant du marché obligataire, le Trésor bénéficie certes aujourd’hui d’une situation confortable, grâce à des recettes fiscales (IS, TIC…) avoisinant 10 milliards de DH, ce qui justifie son retrait actuel du marché des adjudications. Néanmoins, la rallonge de 15 milliards de DH du budget de compensation, désormais fixé à 37 milliards de DH, ainsi que l’exclusion du scénario d’une émission à l’international, en raison de la crise des dettes souveraines qui a entraîné une augmentation des primes de risques, devraient pousser le Trésor à solliciter le marché local de manière massive d’ici à la fin de l’année. L’argentier de l’Etat pourrait tenter de limiter ses recours au marché en procédant à l’ouverture d’un crédit relatif aux arriérés de la compensation pour l’année 2011 à hauteur de 7 milliards de DH et en absorbant la différence (8 milliards) par une réduction des charges de fonctionnement de l’Etat. Il pourrait également avoir recours à des tirages sur la dette extérieure de 11 milliards de DH qu’il a contractée en 2010 pour combler une partie de ses besoins. Mais cela n’empêchera pas des levées plus importantes sur le marché local dès le mois de mai. Par conséquent, les analystes prévoient une légère correction à la hausse des taux obligataires et une augmentation de la volatilité compte tenu des contraintes du financement du déficit public.