«En dépit des fluctuations qui caractérisent leur trajectoire par moments, les taux d’intérêt vont baisser»

Les taux des maturités courtes baisseraient davantage. La partie longue est de moins en moins rémunératrice. L’absence d’alternatives de placement joue en faveur du marché actions.

Dans quel contexte avez-vous élaboré cette étude ?
D’une année à l’autre, la trajectoire empruntée par la courbe des taux est au centre des préoccupations des institutionnels et décideurs. La question fatidique revient à chaque début d’année : «Où va-t-on placer notre argent»? Dans le marché actions/obligataire ? Quel marché offre les meilleurs potentiels de croissance sur l’année, avec une maîtrise limitée des risques ?
Sur ces 20 dernières années, la tendance des taux a été résolument baissière. Une stratégie tablant sur une baisse continue des taux d’intérêt aurait constitué un pari (perpétuellement) gagnant vu la tendance baissière qui a caractérisé la courbe durant toute la période. Et ce, malgré les quelques fluctuations passagères exclusivement liées à certains facteurs techniques.
A travers cette étude, nous invitons les opérateurs à mener la réflexion quant à la poursuite de cette tendance. Suite à notre analyse, nous pensons que les facteurs ayant entraîné la détente des taux persistent. Quand bien même on assisterait à des phases ponctuelles de volatilité, il ne faudrait jamais ôter de son regard le tableau intégral des facteurs solides qui entraînent inlassablement les taux vers le bas. C’est principalement le message que l’on souhaite véhiculer à travers cette étude.

La baisse des taux d’intérêt est-elle une fatalité pour le Maroc ?
Cette question centrale autour de laquelle s’est articulée cette étude a été analysée sous trois différents angles. Premièrement, à travers une analyse des facteurs endogènes à l’origine de la détente des taux, qu’ils soient structurels ou conjoncturels. Puis à travers une analyse comparative sur la base des économies mondiales qui assistent étonnamment, pour l’essentiel entre eux, à un enlisement baissier de la courbe. Ensuite, à l’aide d’une analyse économétrique de la courbe des taux.
Pour ne citer que cette analyse économétrique, nous avons étudié l’interdépendance des facteurs de la courbe des taux d’intérêt et les 5 variables macroéconomique retenues par le modèle (cf. graphe Modèle Nielsen Siegel), à savoir la croissance économique, l’inflation, le solde budgétaire, le taux directeur et les réserves internationales nettes. Cette analyse qui s’articule autour d’une modélisation autorégressive «VAR», complétée par une modélisation de Nelson Siegel, fait ressortir (sur un horizon de 12 mois) la conclusion suivante.
Sur la partie courte de la courbe des taux, le potentiel baissier est toujours d’actualité. Ce potentiel a en revanche été quasiment consommé sur la partie longue, compte tenu de la structure actuelle des variables macroéconomiques. Bien entendu, notre modélisation tient compte d’un taux directeur inchangé de 2,25%. Il va sans dire que ce dernier a un rôle majeur dans la détermination de la courbe des taux d’intérêt.
L’année dernière, l’on a constaté une nette régression au niveau de la partie longue de la courbe (une soixantaine de points de base en moyenne), contrairement aux taux des maturités courtes qui n’ont que légèrement baissé. En d’autres termes, la détention d’actifs financiers sur la durée est faiblement rémunérée aujourd’hui.
Résultat des courses, pour retrouver l’harmonie du couple Rémunération/Risque, il faudrait soit corriger à la hausse les taux des maturités longues, soit corriger à la baisse les taux des maturités courtes. Sur la base de l’étude économétrique menée, les deux corrections s’imposent ensemble.

Dans une configuration de baisse des taux, pourrait-on assister à une réallocation des ressources vers le marché actions ?
Dans ce contexte marqué par une baisse des taux, les investisseurs s’intéressent de plus en plus au marché boursier, qui offre une rémunération par les dividendes nettement meilleure que celle du taux d’intérêt : nous sommes actuellement à un niveau de dividende de 3,5% au moment où la rémunération d’un BDT 10 ans n’est que de 2,65%. Cette situation va naturellement favoriser l’arbitrage en faveur du marché actions.
L’autre point susceptible de plaider pour cette migration est l’absence d’alternatives d’investissement sur le marché financier. A défaut d’une ouverture du marché sur d’autres produits (ETF, OPCI,…), les investisseurs n’ont définitivement pas le choix.
Ceci dit, en tant que moyen de placement, plusieurs points continuent de noircir le tableau du marché actions, qui demeure extrêmement cher. Avec un PER de 20,8x contre 12x pour les pays comparables et un P/B de 2,7x.
De plus, la capitalisation flottante est d’à peine 150 milliards de DH, ce niveau est nettement trop faible par rapport au potentiel de placement des investisseurs, ce qui risque d’amplifier encore la bulle sur le prix des actions.
Soulignons également que la vague haussière dans laquelle navigue le marché des actions est en déphasage avec leurs fondamentaux. La preuve en est la masse bénéficiaire globale au 1er semestre 2019 qui a régressé de 4%, ce qui n’a pas empêché le MASI de boucler 2019 sur une performance de plus de 7% et de démarrer 2020 sur les chapeaux de roues.

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