L’illusion de la croissance

Dans l’adaptation au théâtre de l’un des récits de Lettres de mon moulin, Alphonse Daudet met en scène un jeune homme qui, aimé par sa fiancée, ne songe qu’à conquérir le cœur d’une autre femme, une Arlésienne, sans cesse évoquée sans jamais apparaître. On ne peut manquer de songer à ce personnage en examinant les déclarations laudatives de l’argentier du Royaume sur le comportement de l’économie nationale. Célébrant l’embellie conjoncturelle de l’année dernière, il répète à l’envi que les années 1998-2006 sont une période glorieuse de croissance.

A bien y regarder, une telle performance est, comme l’Arlésienne, invisible. Les restrictions imposées par l’objectif de stabilité macro-économique entravent la croissance et occasionnent un coût élevé en termes d’activité et d’emploi.

Une politique économique en mal d’efficience
A examiner les mécanismes de transmission de la politique monétaire, le canal du crédit paraît exercer une influence primordiale sur le niveau de l’activité. Les modalités de contrôle de la masse monétaire de la banque centrale affectent aussi bien le coût de financement des entreprises que le volume des prêts. Le réglage opéré via les taux directeurs et le système des réserves monétaires se traduit par un rationnement du crédit. Selon une enquête sur les obstacles à l’investissement, 80% des entreprises estiment que leur développement est contraint par les conditions en matière de garanties et le coût élevé du financement bancaire.

Près de 100% des prêts sont soumis à des garanties dont la valeur moyenne se situe à 230% du montant du financement. Ces garanties sont tenues par les banques pour un signal de qualité qui leur permet de discriminer entre les emprunteurs. Ainsi de nombreux candidats au crédit sont évincés du marché suite au poids des collatéraux. Il s’ensuit une segmentation du marché du crédit au détriment des PME. Celles-ci sont assujetties à des taux d’intérêt de 10 à 12% tandis que les grandes entreprises bénéficient de taux de 4 à 4,5%. Le gouverneur de la Banque centrale n’a-t-il pas souligné plus d’une fois l’anomalie de taux débiteurs à deux chiffres?

La modération progressive du coût de refinancement par la banque centrale n’a pas entraîné une baisse conséquente du coût du crédit. Le taux directeur est en 2005 de 3,25% contre 6,5% en 1998 tandis que le coût moyen du crédit s’établit à 8,15% au lieu de 10%. La politique monétaire exerce un impact durable sur les conditions du crédit. Depuis 1999, le système bancaire connaît un excédent de liquidités. Suite aux flux de devises issus des recettes de vente de licences et d’actifs publics, des transferts privés et des entrées touristiques, le décideur monétaire impose aux banques la constitution de réserves en vue d’agir sur leur position de liquidité. Ce dispositif affecte les disponibilités de crédit et durcit ainsi la contrainte de financement de l’investissement.

Du côté des finances publiques, l’ajustement a porté sur la composante la plus aisée à comprimer : l’investissement. La part de l’investissement public dans le PIB s’inscrit dans une pente descendante, elle est passée de 6,5% en 1998 à 4% en 2005. Affranchi de la règle du déficit public, le Fonds Hassan II contribue largement au financement d’infrastructures et induit un surcroît d’investissement et un gain d’activité. Sans ce levier, l’investissement serait encore plus bridé par la rigueur budgétaire. Les dépenses publiques en salaires ont également fait l’objet d’ajustements au titre d’opérations de départs volontaires à la retraite qui ont occasionné une dépense équivalente à 1,9% du PIB.

L’objectif de réduction progressive du taux d’endettement est aussi atteint: le ratio dette publique/produit intérieur brut est passé de 74,4% en 1998 à 71,6% en 2005. La dette extérieure a sensiblement diminué au moyen de conversions en investissements publics et privés, de refinancement de dettes onéreuses et de la renégociation des taux d’intérêt. Sa part dans le PIB est de moins de 25,3% en 2005 contre 58,1% en 1998. La part relative de la dette interne, elle, a enregistré une hausse significative, passant de 38,1% en 1998 à 71,5% en 2005.

Cette logique budgétaire contraint les Finances publiques à une évolution faiblement réactive. Ainsi dans le contexte de chocs de demande, le respect mécanique de la règle budgétaire entraîne une contraction des dépenses privées et publiques qui accentue la détérioration de l’activité. Cet impact dépressif sur la croissance est doublement amplifié. La limitation du déficit public induit, lors de creux conjoncturel consécutif à la richesse, une incidence négative sur la demande.

La consommation privée subit les contrecoups de la récession et exerce des effets dissuasifs sur l’incitation à investir. Cette entrave à l’atténuation des fluctuations de l’activité est renforcée par le défaut de recours à des déficits de relance de l’activité. D’autre part, le réglage monétaire s’avère défaillant d’autant que le fonctionnement du marché du crédit limite la transmission des desserrements monétaires à l’activité réelle.

Une croissance anémique
A apprécier l’efficacité globale de la politique économique, on observe que la maîtrise de l’inflation et du déficit public est globalement assurée. L’inflation, qui était de 4,1% entre 1993 et 1997, s’établit à 1,4% sur la période 1998-2005. Le déficit public a été contenu dans les limites de 3,25%. Les retombées qui en sont attendues en termes de surcroît d’investissement et de croissance ne sont cependant pas conséquentes. Bien que connaissant un regain de vigueur, l’investissement n’entraîne pas une croissance significative du capital productif. Le taux d’investissement reste insuffisant, il représente en moyenne, sur la période 1998-2005, à peine 24% du PIB.

L’attractivité exercée sur les investissements étrangers a contribué à l’essor de l’investissement. Néanmoins, ces investissements constituent davantage des placements en portefeuille que des opérations d’extension des capacités de production. A la différence de l’investissement étranger, l’investissement privé national reste timoré. Les entreprises ajustent les capacités productives en modulant leur taux d’utilisation plus qu’elles n’investissent dans le renouvellement et l’extension des équipements.

A examiner l’impact conjugué des décisions monétaire et budgétaire sur la demande globale, il y a lieu de suspecter la qualité de la stabilité. La maîtrise de l’inflation et du déficit public est assurée aux dépens de la croissance et de l’emploi. Le PIB a connu entre 1998 et 2006 une progression annuelle moyenne à peine égale à 3,4%. Cette faible croissance s’est accompagnée d’un chômage de masse persistant à forte proportion de diplômés.

Si l’année 2006 a enregistré un redressement de la croissance de 8,1%, c’est grâce à la vigueur de la demande interne consécutive à la forte progression de la valeur ajoutée du secteur agricole et au rebond de la demande extérieure. Au regard de la campagne agricole, les résultats de l’année en cours risquent de confirmer la persistance des tendances à la volatilité de l’activité. La dynamique enclenchée l’année dernière n’est pas assez forte pour exercer des effets vertueux durables.

En définitive, il y a loin entre les performances de croissance et le bilan d’autosatisfaction que brandit le décideur de la politique économique. L’illusion du personnage de Daudet allait crescendo avec l’évocation répétée de la lointaine arlésienne. Que l’illusion d’une croissance soutenue ne donne pas lieu à une croissance des illusions.