La politique monétaire à  la rescousse

L’économie ne fonctionne pas comme une voiture : si un coup d’accélérateur permet d’augmenter la vitesse de façon précise, une baisse des taux d’intérêt ou un surcroît de liquidités ne relance pas l’activité immédiatement.

La montée des déficits publics a fait de la politique monétaire l’instrument privilégié de la politique économique, au détriment de l’outil budgétaire. En effet, la politique économique repose désormais essentiellement sur la régulation de la quantité de monnaie en circulation. C’est la responsabilité de la banque centrale. Accommodante et non conventionnelle. Deux mots suffisent pour résumer la décision du dernier conseil de Bank Al-Maghrib sur la conduite de la politique monétaire. En clair, accommodante signifie que la liquidité, autrement dit la monnaie créée par la banque centrale, sera suffisamment abondante. Par voie de conséquence, le crédit deviendrait lui aussi plus disponible. Non conventionnelle, parce que Bank Al-Maghrib a préféré agir sur la liquidité par l’instrument de la réserve monétaire plutôt que par le levier du taux directeur.

Durant une longue période, Bank Al-Maghrib avait pris l’habitude de pratiquer une politique restrictive. Le comportement des autorités monétaires était dicté par une obsession : la lutte contre l’inflation. C’est ce que l’on a appelé les «politiques d’inflation targeting», l’objectif principal de la politique monétaire étant alors d’assurer la stabilité des prix. Or, comme l’inflation semblait être sortie des radars, Bank Al-Maghrib s’est progressivement convaincue qu’elle avait enfin achevé sa quête du saint Graal monétaire. Elle a pensé qu’elle pouvait désormais s’abandonner sans risque aux bienfaits d’une politique «accommodante» (où la distribution du crédit est facilitée par la modestie du taux d’intérêt), censée installer l’économie nationale sur un chemin de croissance optimale. Malgré la baisse des taux d’intérêt, la progression du crédit bancaire n’a pas été empreinte d’une grande efficacité. La baisse des taux ne suffit donc pas à assurer une remontée de l’activité si le crédit bancaire ne suit pas en facilitant le financement des petites et moyennes entreprises et des ménages.

A la veille du conseil de BAM, les professionnels s’attendaient à une nouvelle baisse du taux pour insuffler du dynamisme à une activité économique morose. D’autant plus que les banques sont dans une conjoncture difficile, elles font face à un ralentissement de la croissance de leurs ressources. Depuis 2011, la tendance est au recul de l’encours des dépôts à terme. La suppression de l’anonymat fait que la souscription aux bons de caisse marque un tassement ; les risques liés au blanchiment d’argent orientent les disponibilités vers d’autres actifs, notamment le foncier ou tout simplement vers les bas de laine. Le dispositif du fisc de récupérer les montants à recouvrer directement sur le compte du contribuable a participé à cette crise de confiance des épargnants ; les retraits se sont multipliés par crainte que la tendance des avis à tiers détenteurs (ATD) ne dégénère en saisie des comptes.

Dans ce contexte quelque peu débridé, BAM a jugé préférable d’agir sur la liquidité par le desserrement de la réserve monétaire (de 6 à 4%) plutôt que par une révision du taux d’intérêt directeur (maintenu à 3%). Autrement dit, les autorités monétaires ont réajusté leur politique. Elles motivent leur choix par l’objectif de stabilité des prix. Choix d’autant plus délicat que si les autorités monétaires parviennent, à des degrés variables, à agir sur le crédit bancaire, elles ne disposent pas d’une même action sur la proportion des particuliers et des entreprises à financer une partie de leurs dépenses par leurs propres liquidités. BAM a décidé de réduire la fraction des dépôts que les banques commerciales doivent obligatoirement mettre en sécurité à la banque centrale. La liquidité injectée par BAM dans le système bancaire augmente un peu plus, avec un supplément de cash offert aux banques. A la différence des mesures habituelles prises depuis quelque temps, il s’agit d’une «libération» d’une somme jusqu’ici immobilisée pour des raisons prudentielles. Ceci rend donc aux banques la possibilité de faire ce qu’elles souhaitent avec cet argent. Cette mesure revient à gonfler de plus de 8 milliards de dirhams la monnaie émise par la banque centrale, elle est donc dans l’esprit du «quantitative easing» (QE). La QE, ou assouplissement quantitatif, est une politique monétaire non-conventionnelle. La banque centrale qui la met en place utilise l’expansion de son bilan comptable comme principal instrument de sa politique monétaire. Cette politique est en général utilisée quand la banque centrale a épuisé tous les instruments habituels (taux directeur nul).

Toujours est-il que l’efficacité d’une politique monétaire dépend de la structure d’ensemble et du système financier sur lesquels elle se propose d’agir. Tout le problème consiste alors à mesurer l’action effective des instruments de cette politique sur l’économie réelle, c’est-à-dire sur l’investissement des entreprises, la consommation des ménages, l’emploi et donc sur l’activité économique. L’économie ne fonctionne, en effet, pas comme une voiture : si un coup d’accélérateur permet d’augmenter la vitesse de façon précise, une baisse des taux d’intérêt ou un surcroît de liquidités ne relance pas forcément l’activité immédiatement. En témoigne la situation de l’économie marocaine. Les liens entre la sphère financière et l’économie réelle sont complexes. Ils le sont d’autant plus que les règles du jeu n’ont pas vraiment changé avec la déréglementation des marchés financiers.