Taux : un Conseil de Bank Al-Maghrib décisif…

Le marché des bons du Trésor a évolué sans direction claire ces dernières semaines. Alors que les taux variaient l’année dernière en fonction de l’intensité des levées du Trésor et de la demande des investisseurs, ils semblent impactés aujourd’hui par des facteurs purement psychologiques. Après une baisse en début d’année, ils renouent actuellement avec la hausse. «Le marché ne suit plus une logique fondamentale», affirme un analyste obligataire.

En effet, la conjoncture économique continue de s’améliorer et la situation des finances publiques de se redresser avec même un excédent budgétaire de 5 milliards de DH à fin janvier. Le Trésor n’a pas montré un grand appétit pour le financement sur le marché domestique. Il semble bien parti pour atteindre son objectif de déficit fixé à 4,3% du PIB en 2015. Tous ces éléments plaident pour une stagnation des taux à leurs niveaux de fin 2014, vu qu’ils ont consommé le potentiel de baisse qui leur était réservé. Sauf que, depuis quelques semaines déjà, les taux augmentent après avoir enregistré une série de baisses depuis le début de l’année. C’est la partie courte et moyenne de la courbe qui est la plus concernée. Depuis la dernière séance d’adjudication de février, ils ont signé des progressions de 12 points de base pour la maturité 13 semaines (2,55%), de 3 pbs pour l’échéance 52 semaines (2,53%) et de 6 pbs pour la maturité de 5 ans. Les taux à long terme, eux, n’ont pas subi cette pression haussière. Notons que ces hausses n’ont pas été aussi importantes pour renverser la tendance baissière de fonds. Mis à part les maturités 13 et 26 semaines qui ont réalisé des hausses respectivement de 5 et 2 pbs depuis le début de l’année, les autres maturités affichent toujours des baisses, allant de 9 pbs pour les bons à 52 semaines à 19 pbs pour la maturité 5 ans. Naturellement, les taux sur le marché secondaire ont suivi la même tendance. Comment donc s’expliquent ces progressions ?

Une sortie du Trésor à l’international n’est pas à exclure

Aux yeux des professionnels, les taux ont déjà largement baissé, et ce, depuis fin 2013. Il était prévu qu’ils se stabilisent et non qu’ils enregistrent un rebond durant plusieurs séances consécutives. Ceci s’explique par le comportement des investisseurs qui ont modifié leur politique et commencent à exiger du Trésor une rémunération plus importante. «En début d’année, nombre d’investisseurs ont anticipé un troisième abaissement du taux directeur par Bank Al-Maghrib et l’ont donc intégré dans leur stratégie de placement. Ils ont toutefois réagi à cette anticipation avec excès, faisant ainsi baisser les taux en dessous même du taux directeur actuel», explique un trader obligataire. Cette situation a poussé plusieurs autres investisseurs à se désengager partiellement du marché pour se diriger vers celui de la dette privée ou encore le marché actions qui, notons-le, offrent des rendements beaucoup plus intéressants. Mais aussitôt après, les soumissionnaires aux adjudications des bons du Trésor ont commencé à exiger des rendements plus élevés, surtout que «la poursuite de l’amélioration de la conjoncture économique a balayé les anticipations de baisse supplémentaire du taux directeur. De bonnes perspectives se dessinent pour l’année en cours et il n’y a, à mon sens, aucune raison pour que la Banque centrale révise son taux principal», fait savoir un analyste.

En tout cas, le Trésor s’est montré prêt à répondre aux exigences des investisseurs. Par exemple, il a accepté d’accorder 4 points de base supplémentaires sur le taux de la maturité 5 ans lors de la dernière séance. Cela dit, il a rejeté les 20 pbs exigés sur l’échéance 10 ans, vu qu’il n’exprime pas un grand besoin de se refinancer sur cette ligne et qu’il semble maîtriser sa politique d’emprunt. Il faut dire que sa situation demeure confortable bien qu’il exprime toujours des besoins de financement plus élevés durant le 1er trimestre de chaque année. Alors que son emprunt moyen mensuel se situe à 7 milliards de DH, il est de 11 milliards sur les 3 premiers mois. «Rien d’étonnant, rassure un analyste. En plus de constituer un matelas de cash, le Trésor honore au début de chaque année ses arriérés de compensation. De plus, le mois de mars est connu pour être exceptionnel puisqu’il coïncide avec l’échéance de remboursement d’un montant important au titre de la dette, qui est de l’ordre de 31,5 milliards de DH».

Ainsi, malgré une situation des finances publiques globalement aisée, les investisseurs ont profité de ces levées conjoncturelles pour conditionner leurs soumissions à des taux plus élevés qu’auparavant. Mais au final, les taux ne font que récupérer la baisse exagérée qu’ils ont affichée sur les 2 premiers mois de l’année.

Dans ces conditions, comment devraient se comporter les taux sur les prochaines semaines ?

Si un groupe d’analystes table sur le maintien du taux directeur à son niveau actuel de 2,5%, un autre n’exclut pas un nouvel abaissement. Dans ce cas, les taux devraient renouer avec la baisse qui devrait intervenir conformément à la diminution des exigences des investisseurs. Elle devrait mécaniquement toucher la partie courte de la courbe des taux, de la même proportion que l’éventuelle baisse, pour s’étendre progressivement aux autres lignes des bons du Trésor. Mais, si aucun abaissement du taux directeur n’a lieu, la hausse devrait se poursuivre mais sans pousser les taux obligataires vers des niveaux très élevés. Autrement dit, le Trésor devrait continuer à satisfaire la demande des investisseurs en acceptant de les rémunérer de quelques points de base supplémentaires, sans plus. Car il ne faut pas oublier que le Trésor exprimera des besoins de financement faibles sur la période allant d’avril à août, profitant essentiellement des versements des dividendes des entreprises ainsi que des rentrées fiscales au titre du 1er acompte de l’impôt sur les sociétés. Ce qui devrait permettre à sa trésorerie de souffler davantage. Cette situation devrait donc empêcher les taux de remonter d’une manière rapide.

Un autre élément est également à prendre en considération. Si les investisseurs maintiennent élevé le niveau de leurs exigences, le Trésor aura toujours une carte à jouer. Il s’agit d’une sortie sur le marché international, avec l’émission d’eurobonds à des conditions avantageuses, surtout que le Maroc bénéficie toujours de notes favorables de la part des institutions internationales. Dans ce cadre, les bruits du marché font écho d’un éventuel emprunt de 1 milliard d’euros.  

En somme, si hausse il y a, elle devrait se situer entre 20 à 30 points de base par rapport aux niveaux actuels. Suite à cela, les taux devraient se stabiliser et le marché retrouver son équilibre. En tout cas, les projecteurs restent braqués sur le prochain conseil d’administration de BAM qui se tiendra le 25 mars.