Sortie à l’international : Une fenêtre de tir s’ouvre pour le Maroc

Cela fait près de 18 mois que le Maroc n’a plus levé de dette sur le marché international. C’était en mars 2023. La levée avait été réalisée dans des conditions de marché pour le moins compliquées, dans un contexte de hausse des taux et d’inflation, qui avait renchéri le coût de l’opération (un spread de 260 points de base à un taux de 6,4% pour la tranche 10 ans). La sortie avait par ailleurs été hâtée par les tensions qui existent sur le marché domestique. Dans ces conditions, le Trésor avait pu quand même réaliser la prouesse de lever 2,5 milliards de dollars, générant une forte demande pour le papier Maroc de plus de 11 milliards de dollars.

Depuis cette opération, le Trésor n’a plus testé le marché international. Il faut dire que les conditions sur le marché domestique se sont considérablement améliorées, permettant au Trésor d’assurer l’essentiel de ses besoins de financement à moindre coût. La Loi de finances 2024 a pourtant bien prévu des financements extérieurs : l’Exécutif devra emprunter plus de 123 milliards de dirhams en 2024 pour le financement du Trésor, dont plus de 53 milliards en interne et 70 milliards d’emprunts externes. En net (en ôtant les amortissements des emprunts), ce sont plus de 51,1 milliards de dirhams de financements extérieurs qui devront être mobilisés. Or, à 4 mois de la fin de l’année, seulement 4,9 milliards de dirhams en devises ont été concrétisés.

Une situation qui s’explique par le fait que le Trésor privilégie à ce jour les levées sur le marché domestique, où les conditions sont particulièrement avantageuses, caractérisées par un mouvement baissier des taux. Lors de la dernière séance d’adjudication du mois de septembre sur le marché obligataire, le Trésor a pu lever 2,5 milliards de dirhams face à une forte demande de 8,4 milliards de dirhams, accentuant le glissement baissier des taux.

À cela s’ajoutent les réserves de change qui sont à des niveaux confortables. Ces dernières culminent à 364,4 milliards de dirhams à fin septembre, assurant 5 mois et demi d’importations de biens et services, grâce notamment au très bon comportement des transferts de la diaspora et des recettes touristiques, qui renflouent continuelle-ment le stock de devises du Maroc.
Ces conditions positives expliquent en grande partie l’attentisme du Trésor pour réaliser sa sortie à l’international.

Le virage monétaire de la Fed change la donne
Mais les choses pourraient changer rapidement. La tendance baissière des taux américains, et plus globalement l’entame d’un nouveau cycle d’assouplissement monétaire des grandes banques centrales, pourrait accélérer la sortie du Trésor à l’international pour lever de la dette en devises.
«Le Maroc a pris son temps et a retardé sa sortie, et il a bien fait. La tendance mondiale des politiques monétaires est à l’assouplissement. Et cette tendance est positive pour nous», a expliqué à ce propos Abdellatif Jouahri, wali de Bank Al-Maghrib. Pour-quoi ? Car en baissant son taux directeur pour la première fois depuis 2020, la Fed agit à la baisse sur les taux de rendement des bons du Trésor US (taux sans risque) sur lesquels se base le taux auquel le Maroc emprunte (en y ajoutant la prime de risque propre à chaque pays). En d’autres termes, plus les taux américains sont bas, plus le coût de l’emprunt en dollar va baisser. La Fed et la BCE ont d’ores et déjà annoncé que l’assouplissement monétaire allait se poursuivre. Ainsi, après avoir baissé son taux directeur de 50 points de base le 18 septembre dernier, la Fed a annoncé son intention de baisser encore ses taux d’un demi-point au total d’ici la fin de l’année, et de réaliser deux autres baisses l’année prochaine. En résumé, «plus les taux des grandes banques centrales baissent, mieux c’est».

Du côté du ministère des Finances, on assure que les conditions du marché international sont scrutées de près par la Direction du Trésor et des financements extérieurs (DETF) afin de saisir le moment opportun pour sortir sur le marché international, et lever environ 2,5 milliards de dollars. Malgré l’absence de pression sur le marché domestique et l’amélioration continue des finances publiques, le Maroc devrait sortir avant la fin de l’année, ne serait-ce que pour faire valoir sa signature et garder le contact avec les marchés financiers mondiaux.

D’autant que le Trésor a encore une carte en main importante pour réaliser une sortie à moindre coût : la Ligne de crédit modulable. Contractée auprès du FMI en avril 2023 pour un montant de 5 milliards de dollars sur une période de 24 mois, cette ligne, qui agit comme une garantie pour les investisseurs internationaux et sur laquelle le gouvernement n’a pas réalisé de tirage, arrive à échéance en avril 2025.
Bref, une sortie avant la fin de l’année paraît de plus en plus plausible. En tout cas, dans ses projections, la banque centrale intègre cet emprunt en devises dans ses prévisions des réserves de change. Celles-ci devraient se renforcer de 384,3 milliards de dirhams à fin 2024, au lieu de 364 milliards de dirhams actuellement…

Investment : S&P et Moody’s temporisent
Le Maroc a fait de la récupération de son Investment grade, perdu durant le Covid, l’une de ses priorités. Fitch Ratings et surtout S&P avaient abaissé la notation du Maroc à BB+, après que la pandémie de Covid-19 a frappé l’économie nationale, et en particulier le secteur du tourisme. Samedi 28 septembre, l’espoir était grand au sein de la communauté financière pour un retour du Maroc à la notation BBB- auprès de S&P, surtout que l’agence de notation avait rehaussé la perspective de la notation du Maroc de «stable» à «positive». Une action qui précède généralement une hausse de la note souveraine. Finalement, l’agence S&P a opté pour le statu quo et les autorités monétaires devront encore patienter pour renouer avec l’Investment grade. La bonne nouvelle, c’est que S&P avait indiqué que «le rehaussement de la note de crédit du Royaume est conditionné à l’amélioration des finances publiques». Or, c’est précisément l’une des priorités du gouvernement, qui a marqué des points à ce niveau : le déficit budgétaire devrait passer à 4,4% du PIB en 2024, puis 3,9% en 2025.