SNEP : Une augmentation des capacités qui a du mal à convaincre

La Société nationale d’électrolyse et de pétrochimie mise gros sur son avenir. L’unique producteur de PVC au Maroc et leader des produits d’électrolyse a consenti un investissement de 600 millions de dirhams, l’un des plus importants de son histoire, dans un nouvel outil industriel, conçu pour augmenter les capacités de production, diversifier l’offre de produit et gagner en compétitivité.

Longtemps annoncée, mais maintes fois décalée, l’extension de l’usine de Mohammédia, inaugurée en grande pompe en présence de la famille Chaabi, qui contrôle la société depuis sa privatisation en 1993, est présentée par le top management de la société comme un game changer. Fayçal El Kadiri, fraîchement nommé directeur général de la SNEP, considère ainsi que cet investissement constitue «une étape majeure de son développement». Il faut dire que la barre a été placée haut en termes de production : les capacités annuelles de production de résine PVC augmentent de 50% à 90.000 tonnes, tandis que celles de compound PVC passent à 25.000 tonnes.

De quoi couvrir désormais près de 75% de la demande nationale de PVC, au lieu de 50% auparavant, le reste étant importé.
Pour la SNEP, qui évolue dans un marché mondial en surabondance de l’offre avec des prix tirés vers le bas et qui, du reste, bénéficie depuis plusieurs années de mesures antidumping sur les importations de PVC, la compétitivité de ses produits est le nerf de la guerre. Farid Mezouar, directeur exécutif de FL Markets et spécialiste des marchés financiers, souligne à ce propos que «l’augmentation de capacité d’environ 60% permettra à la SNEP d’être plus compétitive, car le groupe est aujourd’hui le seul producteur au Maroc de polychlorure de vinyle (PVC)».
Outre la hausse des capacités de production et les économies d’échelle qu’elle permet, le management de SNEP met également en avant la modernité et la performance de son nouvel outil industriel, développé en partenariat avec le géant industriel allemand Thyssenkrupp… Un label «made in Germany», garant supposé de l’efficacité opérationnelle du groupe et, par conséquent, d’une meilleure compétitivité, synonyme de rentabilité retrouvée après une année 2023 dans le rouge.

Scruter la marge d’EBE au prochain semestre
Le marché a-t-il été pour autant convaincu ? Pas vraiment, en tout cas pour le moment. Lors de la séance du 6 décembre, soit le jour de l’inauguration, la valeur SNEP est restée relativement stable, avant de lâcher 5,87% à la clôture. Le lendemain, l’action s’est légèrement reprise, gagnant 2,37% à 475 dirhams. Mais globalement, l’engagement sur la valeur reste des plus timides. Il faut dire que l’inauguration de l’extension de l’usine n’a été accompagnée d’aucun business plan, tandis que les questions sur l’évolution attendue des marges ont été soigneusement esquivées par le management. Ce qui a laissé le marché sur sa faim et nourri une forme d’attentisme. Comme le fait remarquer Farid Mezouar, «les marges de la SNEP dépendent certes de l’outil industriel, mais elles sont aussi conditionnées par le prix d’importation de l’éthylène et des tarifs internationaux du PVC, y compris les droits de douane».

Dans ce cadre, ajoute-t-il, «les investisseurs vont certainement attendre les comptes du premier semestre de 2024 ou la présentation des grandes lignes du business plan pour se prononcer sur cet investissement et s’engager ou non sur le titre». Selon notre interlocuteur, qui estime que la SNEP reste «un groupe industriel difficile à suivre de l’extérieur en l’absence d’un reporting régulier», l’indicateur qui sera particulièrement scruté par les analystes et les investisseurs au cours des prochains mois est l’évolution de la marge sur l’excédent brut d’exploitation. «Le meilleur indicateur global est celui de la marge d’EBE avec le niveau normatif de 20,9% de 2021», précise -t-il. Cette année-là, l’entreprise réalisait des résultats record, dans un contexte favorable des prix du PVC. Mais dès l’année suivante, la marge d’EBE s’est détériorée, passant à 15,6%, dans le sillage du repli des cours sur le marché international, d’un recul de la demande et d’une hausse des prix des intrants, en particulier l’éthylène (+36% entre 2021 et 2022). Le succès de l’investissement conséquent réalisé par la SNEP sera donc jaugé à l’aune du redressement de cet indicateur.

Un parcours décevant en Bourse
La frilosité apparente des investisseurs est également nourrie par le parcours du titre en Bourse depuis son introduction en 2007. Le cours de la SNEP est loin d’être un long fleuve tranquille, car jalonné de nombreuses difficultés qui ont pesé sur la valeur de l’action (litige juridique impliquant la maison-mère, dumping, conjoncture défavorable, etc.) «Les investisseurs les plus anciens ont toujours en mémoire la déception post-IPO, car la capitalisation boursière actuelle est largement inférieure à celle de l’introduction en Bourse», rappelle notre expert. Introduite au prix de 1.250 dirhams, l’action a vite décroché au grand dam des petits porteurs. Aujourd’hui, le prix tourne autour des 490 dirhams.

Depuis le début de l’année 2023, le titre affiche une contre-performance de -21% en ligne avec une perte sèche au premier semestre de -20,5 millions de dirhams (voir encadré). Alors, la SNEP rebondira-t-elle en 2024 ? «Rien n’est définitivement perdu pour rétablir la confiance, car 2023 est un exercice de transition, notamment à cause des arrêts liés aux essais de démarrage du projet d’extension des capacités de production», estime Mezouar. Et ce dernier d’insister : «Le verdict ne sera connu qu’après les résultats du premier semestre 2024 ou en cas de présentation du business plan 2024-2025».

2023, annus horribilis
Un exercice 2023 des plus difficiles pour la SNEP. Les chiffres à fin septembre font état d’une contraction du chiffre d’affaires de 24% à 637 millions de dirhams. Un retrait dû principalement à l’arrêt programmé de plusieurs unités de production, en préparation du démarrage des nouvelles installations, mais aussi à la baisse des ventes de PVC en lien avec la surabondance de l’offre à l’international. Sur le seul troisième trimestre, les ventes se sont limitées à 158,6 millions de dirhams, en baisse de 28%. Pour assurer la continuité de l’approvisionnement sur le marché national, la SNEP a même dû procéder à des importations exceptionnelles de PVC au cours du troisième trimestre 2023. Ces importations, combinées aux investissements entrepris, ont impacté l’endettement financier, qui a atteint 645,8 millions de dirhams au 30 septembre. Côté rentabilité, les comptes sont dans le rouge : le résultat net consolidé est déficitaire de 20,5 millions de dirhams au terme du premier semestre. Pour ne rien arranger, un avis de vérification de l’administration fiscale concernant l’impôt sur les sociétés (IS), l’impôt sur le revenu (IR) et la taxe sur la valeur ajoutée (TVA) pour les exercices 2019 à 2022 a été reçu par la SNEP le 20 juin dernier.