Marché obligataire : Le Trésor lève le pied

Pendant trois semaines consécutives, le Trésor n’a procédé à aucune levée sur le marché domestique. La dernière séance de mars et les deux premières d’avril ont été des séances blanches pour une demande de 3,6 milliards de dirhams, 3,2 MMDH et 3,5 MMDH. La levée cumulée durant le mois de mars n’a pas dépassé les 7 MMDH, face à un besoin estimé à 11,8 MMDH, soit un taux de réalisation de moins de 60%. C’est que le Trésor lève le pied sur les adjudications hebdomadaires pour éviter de marquer les taux à la hausse, face à une pression des investisseurs pour les augmenter. Les risques géopolitiques et les tensions inflationnistes anticipées poussent, en effet, les investisseurs à exiger des rendements plus importants de l’argentier de l’État. En fait, selon Attijari Global Research (AGR), «le marché obligataire évolue à la croisée de deux forces opposées.

D’un côté, des fondamentaux macroéconomiques remarquables favorisant la poursuite de la détente des taux, dont notamment la poursuite de la désinflation, un taux de croissance historique et une consolidation budgétaire. Les dernières prévisions de BAM anticipent une croissance à 5,6% contre une inflation estimée à 0,8% en 2026. De l’autre côté, le choc géopolitique du Moyen-Orient alimente les primes de risque et semble freiner temporairement le cycle d’assouplissement monétaire des banques centrales». D’ailleurs, le Trésor avait intensifié ses levées depuis le début de l’année, entrainant une orientation haussière des taux obligataires, surtout sur la partie courte de la courbe.

Ses émissions ont atteint 18,3 MMDH en janvier, face à un besoin de financement annoncé de 15,3 MMDH. En février, le Trésor a enregistré une levée cumulée mensuelle de 13,5 milliards de dirhams, soit 110% de son besoin mensuel.

Hausse des placements des excédents
Il faut dire qu’actuellement, le Trésor préfère s’abstenir de répondre aux exigences des investisseurs, puisque des rentrées d’argent devraient renflouer les caisses de l’État avec le versement de la première tranche de l’IS. Ce qui était le cas, puisque les placements du Trésor ont connu une forte accélération. En moyenne quotidienne, ils se sont établis à 15,2 MMDH contre moins de 8 MMDH une semaine auparavant, soit près du double du niveau des placements habituels.

Ainsi, à la dernière séance d’adjudication, les taux primaires ont affiché une hausse de 36 pbs pour la maturité de 52 semaines, à 2,56%, de 22 pbs pour le 5 ans, à 2,89%, et de 17 pbs pour le 10 ans, à 2,93%. Sur la courbe du marché secondaire, un mouvement mitigé a été constaté, selon AGR, avec des croissances allant jusqu’à 8 pbs sur le compartiment de long terme et de légères baisses ne dépassant pas 2 pbs sur le segment de moyenne échéance.

Dans ces conditions, BKGR prévoit alors que le Trésor devrait pouvoir gérer son retour sur le marché primaire dans une relative aisance, ce qui devrait lui permettre de ne pas subir pleinement la persistance du biais actuellement haussier sur la courbe.

Même son de cloche pour AGR qui prévoit une accalmie sur le marché des taux durant les deux prochains mois. Il faut dire qu’au-delà de la politique d’émission du Trésor, plusieurs facteurs devraient également orienter les exigences de rentabilité des investisseurs et l’évolution future des taux. D’une part, la capacité du Trésor à maîtriser ses besoins de financement et, d’autre part, les anticipations d’une reprise du cycle d’assouplissement monétaire de BAM dès la confirmation de la trajectoire désinflationniste et la dissipation progressive des risques géopolitiques.
Ce qui reste encore incertain, compte tenu du manque de visibilité sur l’évolution du conflit au Moyen-Orient et, partant, de l’évolution du prix du pétrole.
Le gouvernement a déjà pris les mesures nécessaires consécutivement à l’envolée des prix des carburants, afin de préserver le pouvoir d’achat des citoyens. L’intervention de l’Exécutif sous forme d’une aide financière aux transporteurs, couvrant les taxis, les bus, ainsi que le transport scolaire et rural, est estimée à 3 DH par litre de gasoil, couvrant la période du 15 mars au 15 avril.

Creusement attendu du déficit
D’autant qu’une enveloppe d’un milliard de dirhams est mobilisée chaque mois pour maintenir les prix du gaz butane et de l’électricité inchangés. Cette situation devrait ainsi peser sur le budget de l’État et augmenter ainsi les charges de compensation, tant qu’aucune issue visible n’est trouvée pour ce conflit. Face à des rentrées fiscales stables, le déficit budgétaire devrait forcément se creuser. Sauf que le Trésor et le ministère des Finances disposent de plusieurs leviers à activer pour faire face à une montée en flèche des dépenses fiscales, dont essentiellement les financements innovants.

Et au pire, le Maroc dispose d’une ligne de crédit modulable accordée par le FMI de 4,5 milliards de dollars, sur laquelle il peut procéder à des tirages sans conditions.

En tout cas, à fin février 2026, l’État affiche un déficit budgétaire à 34,5 MMDH. Il s’est creusé de 10 MMDH par rapport à la même période de l’année précédente, en raison notamment de la hausse des dépenses globales de 9,1%, recouvrant une croissance des dépenses d’investissement de 37%. Pour leur part, les recettes ordinaires ont poursuivi leur baisse observée depuis début 2026 (-4,7%). Les recettes fiscales, principal contributeur aux recettes de l’État, reculent de -5,6% (-2,9 MMDH), en lien avec la baisse des recettes de l’IR.

Sortie à l’international : Le Maroc en veille
En plus du marché interne, le Royaume peut toujours recourir au marché international.
Le Trésor peut lever jusqu’à l’équivalent de 60 milliards de dirhams. Selon des sources du ministère des Finances, les équipes ont d’ores et déjà engagé les travaux préparatoires nécessaires à une éventuelle sortie à l’international.

Ces diligences portent généralement sur la structuration de l’opération, le calibrage des maturités, le choix des devises, ainsi que l’évaluation des conditions du marché. Sauf que l’attentisme reste de mise, compte tenu des conditions internationales perturbées et de la volatilité des devises étrangères. Rappelons qu’elle intervient après la dernière opération réalisée en mars 2025 avec l’émission d’un emprunt obligataire d’une valeur de 2 milliards d’euros.