Les sociétés de Bourse ont-elles toujours raison ?

Il s’appelle Ali S. Il a perdu son épargne en misant, suivant en cela les recommandations successives d’une société de Bourse, son argent sur la valeur Addoha. Et pour cause, ladite société de Bourse la recommandait systématiquement à l’achat avec des objectifs cibles de cours sur un court horizon de placement. La prévision n’était pas au rendez-vous. Il a contacté la rédaction de La Vie éco, il y a deux semaines, pour nous raconter ses déboires…
Ali S. n’est pas, bien entendu, la seule personne physique à avoir été déçue par les recommandations de placement des sociétés de Bourse dans les valeurs de la cote. Plusieurs particuliers, ne faisant plus confiance aux professionnels du marché, ont préféré retirer leur épargne de la Bourse pour l’investir dans d’autres placements à rendements fixes. Dès lors, des questions se posent : Est-ce qu’il faut suivre «tête baissée» les recommandations des analystes des sociétés de Bourse ? A quel profil d’investisseurs sont destinées les notes de recherche de leurs analystes ? A qui incombe la responsabilité quand le cours cible n’est pas atteint ? Où se limite la responsabilité de l’autorité régulatrice ? Assistera-t-on à une professionnalisation du métier ?
A la suite des publications financières ayant trait aux résultats annuels ou semestriels ou après la communication d’informations importantes de la part d’une société cotée, les analystes financiers actualisent souvent leurs anciennes recommandations ou en émettent de nouvelles relatives à l’opportunité d’investissement dans telle ou telle valeur. Accompagnés généralement d’un cours cible que la valeur atteindrait, ces conseils en placement ne sont pas toujours crédibles. On donne comme exemple BMCE Capital qui, dans le cadre de son guide des valeurs du mois d’avril 2010, avait recommandé à l’achat la valeur CGI. Le cours cible aboutirait selon la société de Bourse à 1 996 DH dans un délai de 12 mois, soit une hausse de 4,33%. En réalité, non seulement l’objectif de cours qu’a prédit la société de Bourse n’a pas été atteint, mais la valeur avait baissé de 8,36%, six mois après la recommandation et au bout d’un an, elle était à 21,8%. Idem pour le titre Maroc Telecom qui a été également recommandé à conserver dans le portefeuille car le titre atteindrait un cours de 166 DH selon la même société de Bourse, soit 5% de hausse. Un mois après, le titre a à peine frôlé un cours de 163,9 DH pour enchaîner les dégringolades. Six mois suivant la publication, le titre a enregistré une perte de 5,8% et un an après, il était à -2,24%.
La valeur la plus controversée et qui surprend les professionnels, les boursicoteurs particuliers et les analystes par sa volatilité et son comportement erratique est la valeur Addoha. Les notes de recherche sur la valeur se suivent, les recommandations également, actualisées à chaque information publiée, sans pour autant que le cours atteigne la valeur cible calculée par les analystes. CFG Group, société de Bourse, avait valorisé, en avril 2011, le cours du titre Addoha à 160 DH, soit une hausse de 101% par rapport au 79,5 DH que valait l’action (sans préciser l’horizon de placement), suite à la publication par le promoteur immobilier de ses résultats annuels au titre de l’exercice 2010. Observant le trend baissier que le cours avait emprunté depuis la publication de sa note sur la valeur, la société de Bourse a revu à la baisse la valorisation du titre. En octobre 2011, le nouveau niveau de cours que la valeur était supposée atteindre était de 144 DH, la recommandation à l’achat étant maintenue. En réalité, sur l’année 2011, la valeur a enregistré une contreperformance de 32,7% pour clôturer l’année à un cours de 69,9 DH, soit une baisse de 12% par rapport à sa valeur d’avril 2011. L’année 2012 n’est pas de tout répit pour la valeur : elle continue à essuyer des pertes comme en atteste sa contre-performance affichée en date du 27 avril 2012 qui est de 12%.

Les analystes financiers en point de mire, mais ne peuvent en aucun cas être responsables

Et les exemples ne manquent pas, tout comme les contre-exemples aussi, plusieurs recommandations s’étant avérées être relativement correctes. Une note de recherche sur une valeur est effectuée certes avec une marge d’erreur, mais la responsabilité de l’analyste reste certaine. Si en suivant le conseil d’une société de Bourse, ce dernier s’avère être en contradiction avec ce qui se passe réellement sur le marché, qui doit-on responsabiliser ? Est-ce la société de Bourse qui n’a pas réussi à évaluer correctement la valeur ou la société émettrice qui ne publie pas assez d’informations financières permettant à l’analyste d’asseoir ses prévisions de performance ? Ou est-ce la méthode de valorisation choisie par l’analyste qui peut être erronée dans certains cas ?
Comment travaillent les analystes ? Pour mener à bien sa note de recherche, un analyste financier collecte un ensemble de données financières, économiques et stratégiques concernant aussi bien la société, sa stratégie de développement, que son secteur. Il se base sur l’évolution historique de la société ainsi que sur les informations publiées par l’émetteur pour ainsi effectuer des prévisions de croissance et aboutir finalement selon un modèle de calcul à une valorisation de la société et à un cours cible par la suite. Mais, prévient Younes Benjelloun, président directeur général de CFG Group, «un investisseur n’a pas à juger la pertinence d’une note de recherche à travers le cours cible, mais à travers les hypothèses de croissance et les performances futures estimées». Pour M. Benjelloun, le cours cible n’est pas l’élément primordial auquel l’investisseur doit s’intéresser dans une note sur une valeur, mais plutôt «l’écart qui existe entre les prévisions calculées par l’analyste et les résultats effectivement affichés par la société» ajoute-t-il. En effet, une société peut afficher des fondamentaux solides et en même temps son cours peut adopter un comportement contraire et ce pour plusieurs raisons comme, par exemple, l’annonce d’une nouvelle défavorable par rapport au secteur même où appartient la valeur, la volonté d’un investisseur de poids sur le marché de se défaire d’un titre et de se positionner sur un autre pour une optimisation stratégique de son portefeuille ou même un contexte économique ou social national qui n’est pas au beau fixe, comme c’est le cas depuis deux ans.
Du même avis, un autre professionnel du marché ajoute que «dans le cas où le cours actuel n’atteint pas le cours cible, la responsabilité n’incombe à personne. Il existe constamment sur le marché des courants, que ce soit à l’achat ou à la vente, surtout pour les grandes capitalisations qui empêchent que l’objectif de cours soit atteint à terme».
D’ailleurs, en tout état de cause, la responsabilité ne peut être du ressort de l’analyste. Ce dernier, protégé de toute éventuelle réclamation ou plainte de la part de tout investisseur mécontent, publie à la fin de la note de recherche un avertissement ou un «disclaimer». L’objet de ce dernier est de préciser que l’ensemble des informations qui figurent dans la note de recherche, conjuguées aux recommandations émises ainsi qu’aux opinions exprimées, ne constituent en aucun cas une incitation à investir en Bourse ou à acheter, vendre, conserver…. la valeur objet de la note. La société de Bourse décline ainsi toute responsabilité en déclarant que la note de recherche est publiée à titre indicatif selon des hypothèses de croissance et des méthodes de valorisation que l’analyste a jugées bon d’utiliser.
A ce titre, il n’existe pas de consensus clair et bien défini sur les méthodologies à adopter par l’ensemble des analystes financiers selon tel ou tel titre, telle ou telle activité. Alors que leur rôle en matière d’orientation d’investissement est primordial au sein du marché boursier, leur méthodologie de calcul n’a encore fait l’objet d’aucun cadrage, malgré les multiples efforts fournis par l’association marocaine des analystes financiers (SMAF) pour harmoniser la mission d’analyste. En l’absence d’une norme commune, chaque analyste financier adopte une méthode de calcul qui, pour lui, est la mieux appropriée. Ainsi, la méthode de l’actualisation des flux futurs de trésorerie (DCF) qui n’est utilisée par certains analystes que pour les entreprises industrielles, est appliquée par d’autres à des entreprises financières ou immobilières. Même chose pour les autres méthodes dont celles des «comparables boursiers» ou encore «l’actif net réévalué». Ce qui donne très souvent des résultats disparates entre les sociétés de Bourse et par conséquent, des recommandations différentes.
Ainsi, les analystes financiers de la place font donc l’objet de critiques non seulement au regard de la pertinence de leurs notes de recherches mais aussi vis-à-vis de la différence notable entre les recommandations. On peut fréquemment trouver deux notes d’analyses publiées par deux sociétés de Bourse consœurs portant sur la même valeur où l’une la recommande à l’achat, alors que l’autre privilégie plutôt la vente. Qui croire ? Selon quelle base ? Et quels intérêts pourraient-ils exister derrière ? Des professionnels du marché, sous couvert d’anonymat évidemment, affirment l’existence de petits arrangements opérés au profit d’investisseurs institutionnels, gros clients, en vue d’une recommandation à la vente ou à l’achat avec un cours cible «recommandé» qui arrange les affaires dudit client. D’autres recevraient des directives en vue de sortir avec un cours cible et une recommandation qui s’approcheraient de ceux publiés par une société de Bourse concurrente mais d’une taille plus importante. Enfin, d’autres encore mettent en doute la neutralité des recommandations de sociétés de Bourse ayant des liens capitalistiques avec des grands groupes. Bien entendu, ces assertions-là sont difficiles à prouver, mais en aparté on reconnaît l’existence de telles pratiques…

Plus de recommandations à l’achat qu’à la vente

Par ailleurs, la plupart des notes d’analyses émises sont plus recommandées à l’achat qu’à la vente. Par exemple, dans le guide d’investisseurs pour l’année 2012 d’Upline Securities, sur les 23 valeurs couvertes par la société de Bourse, 15 d’entre elles sont recommandées à l’achat contre 3 à la vente. Pour le reste, la société préfère rester neutre et n’émettre aucun avis. Idem pour les recommandations comprises dans le guide de valeurs de BMCE Capital d’avril 2012 qui fait état de 32 valeurs à acheter ou à accumuler, 24 à conserver et seulement 6 à vendre. Les analystes seraient-ils frileux quant aux recommandations à la vente, craignant de s’attirer les foudres des sociétés cotées ? Ou est-ce que la majorité de valeurs de la cote sont réellement intéressantes ?
Sur un autre volet, les notes faisant l’objet de recommandations sur des valeurs ne sont pas forcément destinées aux particuliers. M. Benjelloun souligne dans ce cadre : «Les destinataires de nos notes de recherches sont essentiellement les institutionnels, jamais les particuliers. Pour ces derniers, nous recommandons un portefeuille de valeur et non un titre en particulier». Pour certaines sociétés de Bourse dont CFG Group, «le particulier ne doit pas prendre le risque de boursicoter directement sur le marché, il doit rester humble et confier son épargne à des professionnels», conclut-il.
Enfin, ces recommandations ne concernent pas le grand public, mais les clients de la société de Bourse en question comme c’est précisé sur l’avertissement. En plus de cela, les recommandations publiées, sont émises pour un placement sur un horizon à moyen et long terme. Effectivement, les institutionnels sont connus pour investir l’épargne qui leur sont confiées en Bourse en privilégiant le rendement des valeurs plutôt que les plus-values. De ce fait, les particuliers qui investissent en Bourse sur un terme court, à des fins de spéculations ou de gain rapide, ne sont pas concernés par les notes de recherches. Cependant, ceci reste à préciser sur lesdites notes, tout comme le délai de placement.

Le CDVM, plus spectateur que régulateur

Dernière précision, de taille, la fonction de l’analyste financier, au même titre que son profil ne sont pas clairement définis par le CDVM. De ce fait, il devient difficile de cerner les personnes aptes à remplir la fonction d’analyste financier ou même l’entité qui peut accueillir en son sein un analyste financier. La nouvelle circulaire du CDVM, entrée en vigueur en avril 2012, n’alloue aucune définition au profil de l’analyste, ni à sa formation ou à ses missions. Le marché restant libre, un analyste peut ainsi faire partie d’une société de Bourse, d’une société de gestion, d’une banque d’affaires ou d’une quelconque société dont l’activité nécessite des recommandations sur les valeurs de la cote. En revanche, le régulateur met l’accent seulement sur les caractéristiques de la note d’analyse qui doit inclure les hypothèses retenues, l’horizon de placement ou les informations qui ont servi de base de prévisions.
La réglementation manque également du côté du contrôle de l’exactitude et du fondement de base des notes d’analyses de la part de l’autorité régulatrice. En effet, comme c’est le cas de la note d’information d’une société désirant faire appel public à l’épargne, le CDVM ne se prononce pas non plus sur l’opportunité d’investissement quant à une valeur objet d’une note de recherche. Puisqu’il n’existe pas d’obligation de transmettre au CDVM lesdites notes, ce dernier limite sa fonction vis-à-vis d’une note de recherche à un travail de collecte. Cependant, il peut étendre son champ d’activité jusqu’à la vérification du cheminement adopté par l’analyste et le degré de respect des étapes. Mais la vérification de l’exactitude de la valorisation, de la pertinence des hypothèses de base ou même de la méthode choisie ne relèvent pas de ses compétences. Pour le régulateur, seul le département analyse & recherche est responsable de l’ensemble des informations fournies aux investisseurs.
Somme toute, des lacunes caractérisent la fonction d’analyse financière. D’abord, les sociétés émettrices se limitent au minimum légal pour communiquer sur leurs résultats ou tout évènement susceptible de changer le comportement normal des cours – les informations financières exigées des personnes morales font actuellement l’objet d’une refonte dans le sens où un projet de loi en la matière est présenté au Parlement. Le métier d’analyste souffre, aussi, si bien que ni son métier ni sa mission ne sont définis -dans ce cadre également, des nouveautés verront bientôt le jour à travers la mise en place d’une accréditation spéciale pour exercer le métier d’analyste financier (Voir encadré). Par ailleurs, le champ d’action du CDVM reste axé sur la forme. Il devrait être plus étendu pour inclure également celui du contrôle de fond des notes d’analyse publiées.