Les sociétés cotées valent-elles réellement leur cours boursier ?

Pour mesurer l’évolution d’un marché boursier, on étudie le plus souvent la variation des indices et des cours des actions. Or, ces indicateurs ne font que traduire les milliards de DH qui s’ajoutent ou se perdent de la valorisation des sociétés cotées, autrement dit la capitalisation boursière. Cette dernière, dans le cas du marché boursier casablancais, a sensiblement évolué au cours de ces dernières années, au point qu’on ne sait plus réellement quelle est la véritable valeur des entreprises de la cote.

En effet, de janvier 2003 à mars 2008, période de forte hausse du marché, la capitalisation boursière est passée de 87 milliards de DH à 680 milliards, soit une augmentation de plus de 680% ou de 600 milliards en un peu plus de cinq ans. Même en neutralisant l’effet de toutes les introductions en Bourse et des augmentations de capital qui ont eu lieu pendant cette période, la progression de la valeur de marché des sociétés cotées demeure très importante. Mais depuis le déclenchement de la crise boursière au début du second semestre 2008, cette valeur a perdu près de 200 milliards de DH pour être ramenée à 475 milliards actuellement.

La valeur de marché des sociétés cotées à New York est inférieure à leur valeur comptable !

Ce sont donc des centaines de milliards de DH qui s’ajoutent ou qui partent en fumée en Bourse sur des périodes relativement longues, ce qui suscite quelques interrogations :  que vaut vraiment tout cet argent qui circule virtuellement à la Bourse de Casa ? Est-ce que la capitalisation boursière est à elle seule suffisante pour apprécier la valorisation d’une place boursière ? En fait, à côté de la valeur de marché d’une bourse ou d’une société cotée, il faut prendre en considération sa valeur comptable, autrement dit ses fonds propres qui représentent, eux, un potentiel monétaire tangible. A ce titre, le ratio «price to book» qui traduit le rapport entre la capitalisation boursière et les fonds propres est un indicateur pertinent pour savoir si la valeur d’une société, d’un secteur ou de tout un marché est trop décalée par rapport à la réalité. A quel niveau est situé le price to book au Maroc ? La place marocaine est-elle chèrement valorisée ? Et qu’en est-il des autres pays ?
Disons-le tout de suite, la Bourse de Casa affiche l’un des price to book (P/B) les plus élevés comparativement aux Bourses de plusieurs pays émergents et développés, dont la Turquie, l’Argentine, la Chine, l’Egypte, la Jordanie, la France et les Etats-Unis. Au Maroc, la capitalisation boursière représente 2,7 fois les fonds propres des sociétés cotées à fin mai 2012, au moment où la Bourse de la Turquie et celle de la Chine sont à un niveau de 1,6. Les sociétés composant le CAC 40 français, totalisent, elles, un P/B de 1,45 et les bourses de l’Argentine, d’Egypte et de la Jordanie sont à un niveau largement inférieur à celui du Maroc, soit 1,3. La Bourse de New York (NYSE) est valorisée, quant à elle, à seulement  0,45. Seules les places tunisiennes et mexicaines se situent à un niveau plus élevé que le Maroc, respectivement à 3,5 et 2,9.

Ainsi, malgré la chute du marché boursier depuis le début de la crise en 2008, son niveau de P/B demeure globalement élevé. Avant le déclenchement de la tendance baissière actuelle, il était à des niveaux beaucoup plus élevés : 3,8 en 2006 et 4,2 en 2007 avant de passer à 3,6 en 2008 et descendre jusqu’à son niveau actuel qui est toujours jugé élevé, notamment par les autorités de tutelle et gestion de la place (Bank Al-Maghrib, CDVM…). Des analystes sont également du même avis. «Quoique la valorisation du marché sur la base du price to book est en baisse d’une année à l’autre, ce ratio demeure élevé par rapport à celui des pays voisins. Cela dit, l’avantage est qu’elle reste relativement stable, notamment par rapport à la Tunisie et l’Egypte», estime l’un d’entre eux.

En effet, la Bourse de Casablanca présente des spécificités par rapport aux autres places de la région. Elle se caractérise par des investisseurs qui sont majoritairement locaux et qui ne risquent pas de liquider l’ensemble de leurs positions en période d’instabilité financière. Par conséquent, la volatilité s’en trouve limitée, contrairement par exemple à la Bourse du Caire qui reste dominée par les investisseurs étrangers, intervenants qui n’hésitent pas à plier bagage en période de crise.
Quoi qu’il en soit, le marché casablancais reste chèrement valorisé, et c’est dû, selon plusieurs professionnels, à son étroitesse. «On ne compte qu’un petit nombre de sociétés cotées au Maroc alors que les besoins de placement des investisseurs, surtout les institutionnels, sont grandissants. Du coup, les cours sont gonflés artificiellement en l’absence d’opportunités suffisantes de placement», explique le directeur d’une société de Bourse. Et ce sont surtout quelques secteurs et valeurs qui drainent l’essentiel de la demande des investisseurs et, du coup, tirent la valeur de marché de la place vers le haut.
Parmi ces valeurs, on trouve d’abord Maroc Telecom avec un P/B estimé pour l’année 2012 à 5,7. En dépit de la baisse de son cours (-9,7% en 2011 et -16% au 11 juin 2012), le titre demeure surévalué et ce, en raison de la capacité de l’opérateur à dégager d’importantes marges et de bien rémunérer les actionnaires, ce qui attire les investisseurs, ainsi que de l’absence de besoins d’investissement importants qui impliqueraient une augmentation du niveau de ses fonds propres. D’ailleurs, Maroc Telecom distribue chaque année l’intégralité de son bénéfice.

En comparaison avec d’autres pays, on voit bien que le titre de l’opérateur historique est surévalué. A titre d’exemple, le P/B d’Orsacom Egypt et de Telecom Egypt s’établit à 0,8. Servicom, en Tunisie, présente un P/B de 4 et Vivendi, en France, affiche un P/B de 1,08.

Le secteur minier affiche également un P/B supérieur à la moyenne du marché. D’un niveau de 4,7, il est tiré par la valorisation de Managem avec un P/B de 5,5 et de SMI avec un P/B de 4,5. Cela tient à l’augmentation fulgurante des cours boursiers de ces valeurs, en raison de la hausse des cours des métaux à l’international qui a poussé les investisseurs à plébisciter ces titres. Leurs performances sur l’année passée ressortent respectivement à 128,7% et 101%.
Ailleurs, les valeurs minières sont à des niveaux de P/B nettement inférieurs. Gold fields qui est cotée sur le New York Stock Exchange traite à un P/B de 1,9 contre seulement 0,48 pour Asek Company for mining en Egypte.
Les cimenteries ne sont pas en reste. Le P/B de Holcim se situe à 3,6 et celui de Lafarge est de 4,7. Ainsi, malgré le fait que ces opérateurs renforcent de plus en plus leurs fonds propres afin d’engager des investissements pour l’extension de leurs capacités de production, leurs P/B demeurent élevés en raison d’une progression historiquement importante de leurs cours en bourse. Cela tient à l’étroitesse en bourse de ce compartiment stratégique pour les investisseurs et au fait que les marges dégagées par les cimenteries se situent à un niveau élevé qui attire la demande en bourse. Sur ce secteur aussi, la place de Casablanca est légèrement supérieure en termes de P/B par rapport à la Tunisie et l’Egypte. En effet, Ciments de Bizerte affiche un P/B de 2,2 contre 0,5 pour South Valley Cement en Egypte.

Ce sont principalement ces trois secteurs qui tirent le niveau de valorisation du marché casablancais vers le haut, les autres compartiments étant à un niveau proche de la moyenne générale. Cela dit, certains analystes estiment que le marché marocain demeure attractif malgré un P/B supérieur aux autres bourses. Hormis le fait qu’il présente les caractéristiques d’un marché plus structuré et moins erratique que d’autres places régionales, ce dernier se trouve moins exposé aux investisseurs étrangers. De plus, les sociétés cotées au Maroc présentent, malgré tout, des fondamentaux historiquement solides. Par ailleurs, comme le précise un professionnel, «le niveau du P/B ne peut être considéré à lui seul comme élément de reprise de marché ou d’attractivité de la place. Il est possible qu’un P/B recule sous l’effet de la baisse des cours, mais cela ne peut engendrer automatiquement une redynamisation du marché».