La valeur BMCE vue par les analystes

A la Bourse de Casablanca, le titre BMCE-Bank n’a jamais été une valeur ordinaire. Il a toujours suscité des commentaires contrastés de la part des traders et analystes et, au-delà, de l’ensemble du microcosme financier. C’est l’une des rares valeurs qu’on associe, presque exclusivement, à une seule personne. Celle de Othman Benjelloun en l’occurrence, actionnaire de référence de la banque et son président. L’évolution de son cours, ou plutôt la perception de sa valeur – pour tenir compte des écarts qu’il y a toujours eu entre les deux – se faisait plutôt à l’aune de la cote de M. Benjelloun sur la place, auprès des autorités monétaires, de ses partenaires étrangers… Même si, parfois, cela n’avait pas, techniquement parlant, d’impact direct sur les réalisations de la banque.
« La tendance a été soit de chanter les louanges de la banque et de son président, soit, au contraire, de l’accuser de tous les maux et de décourager l’investissement dans ses titres. Il n’y avait pas de position intermédiaire pour pondérer les deux points de vue», déplore un petit porteur.
Certains analystes avouent qu’ils se sont, pendant très longtemps, désintéressés du titre, convaincus que son cours évoluait indépendamment de la loi normale de l’offre et de la demande. « Si on s’amuse à faire des calculs à partir des statistiques d’évolution du cours de la BMCE, on se rendra compte que, depuis janvier 2000, la variation des cours, d’une journée à l’autre, a été quasiment nulle pendant 400 séances (près d’un an et demi) et comprise entre -0,5 et +0,5 % pendant 780 séances, soit près de 3 ans de cotation », explique cet analyste avant de conclure : « Ça veut tout dire ! ». Le même avoue que, depuis quelque temps, «les choses commencent à changer ».
Les responsables de la banque semblent avoir pris conscience de la psychologie du marché et des prescripteurs, ou donnent apparemment plus d’importance au volet de la communication en direction du marché. « Un marché qui reste toutefois sur sa faim dès qu’il s’agit d’expliciter les liens qui existent entre la BMCE, ses actionnaires et ses filiales », nuance un analyste.
Même si le marché est correctement informé de la relation capitalistique qui existe entre les différentes entités gravitant autour de la BMCE (Finance.com, Interfina, Al Wataniya, RMA, Meditelecom…), il ignore tout, ou presque, de la relation commerciale. « Il y a le détail des titres de participation, mais on ne mentionne rien sur les dettes, les retraitements des fonds propres… », avance cet analyste averti avant de rectifier : « Ces données sont disponibles chez Bank Al Maghrib, c’est beaucoup plus un problème de vide juridique qu’autre chose, le CDVM n’exigeant pas la publication de telles informations ». Il fait, sur ce point, allusion au cas d’autres groupes.
La conférence de presse donnée, lundi 28 juin dernier, par Othman Benjelloun et Michel Lucas, président du directoire du CIC (Crédit commercial et industriel, France) a été une belle occasion pour démontrer cette volonté d’ouverture. Les analystes, nombreux à y assister, espéraient avoir de nouveaux éléments d’appréciation à même de les aider à mieux valoriser la banque. Les déclarations, là encore, sont contrastées. Difficile d’avoir un consensus de marché, tant les avis sont différents.

Des interprétations diverses sur les raisons de l’engagement du CIC
Entre ceux qui voient dans le prix payé par le CIC pour acquérir 10 % de BMCE Bank (500 dirhams par action) une preuve irréfutable du manque de pertinence de leurs méthodes d’analyse et qui avouent s’être trompés sur la valorisation, et ceux qui n’y voient pas d’intérêt particulier, le gap est énorme. « L’impact de l’entrée dans le capital du CIC est démesuré car la BMCE ne tirera pas d’avantages réels de ce partenariat. Il faut davantage y voir un défi personnel de Othman Benjelloun qu’une bonne opération pour la banque elle-même », confie un analyste qui suit la valeur depuis longtemps et qui la recommande pourtant à l’achat depuis deux ans.
Plus nuancé, cet autre analyste pense que le prix de 500 dirhams constitue un consensus entre les deux banques d’affaires, aux méthodes de travail anglosaxonnes, qui ont conseillé le CIC et qui ont eu accès à des données confidentielles qui n’ont pas été forcément communiquées aux analystes et investisseurs locaux. « Les investisseurs se rendent compte, aujourd’hui, qu’ils ont sous-évalué le titre qui a souffert d’une série de rumeurs sur la santé financière du groupe et sur les créances en souffrance, surtout celles qui mettent en interaction les filiales du groupe Benjelloun ».
Ce n’est pas l’avis de la responsable du département analyse et recherche d’une grande banque de la place qui, elle, est convaincue que le CIC a, d’une certaine façon, surpayé sa participation. « Le prix ne peut être justifié que par le ticket d’entrée sur le Maroc et la zone Afrique qu’offre la BMCE au CIC, qui entame au niveau international une nouvelle phase de croissance. Le CIC aura la mainmise sur une nouvelle plate-forme qu’il n’avait pas», ajoute-t-elle. «Ce qui intéresse le CIC, c’est une assistance technique rémunérée. La BMCE est très friande des nouvelles technologies et le CIC est vendeur », avance-t-on encore.
Quoi qu’il en soit, le marché devra faire avec cette nouvelle donne. Le prix marquera psychologiquement les esprits et, avec, les transactions futures. Les recommandations vont de « conserver » à « acheter fortement » et les arguments ne manquent pas. Ils sont paradoxalement développés par les mêmes analystes qui croient qu’il y a des non-dits dans la transaction. Les responsables de la banque nous ont cependant assurés de la transparence de l’opération et de l’absence d’éléments non portés à la connaissance du public.
Pêle-mêle, les analystes nous livrent ces déclarations. « La qualité des résultats 2003 publiés et le dynamisme dont fait preuve le management ne laissent pas de doute quant à la volonté de la BMCE de défendre ses acquis et d’accélérer son développement dans un secteur en pleine ébullition ». Ou encore, «le groupe BMCE demeure un pionnier dans la promotion du «cross selling» et dans l’exploitation des synergies intragroupe». D’autres invoquant les raisons endogènes affirment que, «avec l’émission réussie de la première tranche de l’emprunt obligataire de 1 milliard de dirhams et l’allégement progressif de son portefeuille de participations, la BMCE cherche activement à se conformer aux normes de Bank Al Maghrib».
Enfin, on souligne également que «la BMCE a des atouts indéniables : ancrage au niveau des grandes entreprises, banque d’affaires structurée et dynamique, très important potentiel de développement de la bancassurance…».
Bref, beaucoup de points positifs. Plusieurs analystes contactés jugent cependant élevé le coefficient d’exploitation de BMCE-Bank qui est de l’ordre de 55,72 % en 2003, contre une moyenne du marché aux environs de 51 %. Mais les « seniors » rappellent que ce niveau est en baisse constante depuis plusieurs années (il était de 62 % en 2001) et, mieux encore, ils y voient une source d’économie et de croissance des résultats futurs de la banque. «Il ne peut que baisser davantage et contribuer par là même à l’amélioration de la rentabilité de BMCE-Bank alors que la concurrence a déjà brûlé cette cartouche, gisement de croissance», tiennent-ils à préciser. L’un d’entre eux fait par ailleurs référence aux standards internationaux en la matière, qui sont plutôt de 60 à 80 %, mais là, c’est le coût élevé de la main-d’œuvre – matière grise – qui exerce la pression.
On associe également à la banque un certain risque de sous-provisionnement du portefeuille des créances, mais, là aussi, les analystes trouvent eux-mêmes des justifications. « La banque a hérité d’un certain passif, elle a fait le choix d’étoffer ses équipes et de les rajeunir, c’est normal que cela se répercute sur ses ratios ». « Les responsables en sont conscients, c’est en voie d’être réglé ». « La spécialisation historique de BMCE Bank sur les grandes entreprises a fait que les marges ont été moins élevées que pour ses consœurs qui ont une clientèle de particuliers très large, qui leur garantissent des commissions juteuses, n’ayant aucun pouvoir de négociation ».
Côté valorisations, le décalage est trop important. Les sociétés de Bourse contactées, à une exception près, donnent des chiffres plus ou moins vagues. Les différentes méthodes retenues dégagent une fourchette assez large qui va de 451 à 560 dirhams par action. Mais, entre la valorisation théorique et la réalité du marché, le différentiel n’évolue pas toujours comme il se doit.
Une chose est sûre, la BMCE fait partie des valeurs qui ont le moins profité de la hausse des cours. Si la hausse persiste, les investisseurs, par prudence, plébiscitent les valeurs «qui ont moins pris», et la BMCE en fait partie. Si retournement de situation il y avait (ce qui serait salutaire), les investisseurs se dégageraient d’abord des valeurs qui ont le plus gagné pour réaliser leurs plus-values et la BMCE sera relativement épargnée

Avantage du titre :
il est de ceux qui ont le moins profité de la hausse des cours. Si la hausse persiste, il constituera un placement de prudence. Si la bourse plonge, l’action BMCE sera une valeur refuge.

«La BMCE a des atouts indéniables : ancrage au niveau des grandes entreprises, banque d’affaires structurée et dynamique, très important potentiel de développement de la bancassurance…»

Le titre BMCE-Bank est l’une des rares valeurs que l’on associe d’abord à une personne, celle de Othman Benjelloun, président de la banque et actionnaire de référence.