Ce que changera la mise en place du marché à  terme

Il existe deux familles de produits dérivés : les produits fermes et les produits optionnels.
Dans la première catégorie on trouve essentiellement les contrats «forward», les contrats à  terme appelés également les «futures» et les «swaps». Le contrat forward et le future fonctionnent de la même manière : c’est un engagement ferme à  acheter ou à  vendre un actif à  une date future pour un prix convenu. La différence entre les deux types réside dans le fait que le forward est échangé sur un marché de gré à  gré alors que le future est négocié sur un marché organisé, avec, donc, des contrats standards qui doivent obligatoirement stipuler un certain nombre de mentions.
Les swaps, eux, sont des contrats d’échange de flux financiers entre deux intervenants. L’on parle alors de swap de taux, de change, d’indice ou encore de swap de matières premières.
Quant à  la deuxième famille, et comme leur nom l’indique, les produits optionnels donnent le droit et non l’obligation d’acheter ou de vendre une certaine quantité d’actifs, à  un certain prix, et à  une échéance convenue. Elle comprend bien évidemment les options, mais aussi d’autres produits comme les swap-options (option sur swap) ou encore les warrants.

La Vie éco : Vous estimez que le projet du marché à  terme est aujourd’hui à  un stade assez avancé. Concrètement, qu’est-ce qui a été fait jusque-là  ?
Omar Drissi Kaitouni : Nous avons déjà  réalisé les trois premières phases préliminaires à  la mise en place de ce marché. Une phase d’étude de faisabilité qui nous a confortés dans notre choix en mettant en évidence l’opportunité de sa mise en place et la vérification des conditions préalables à  sa création. Nous avons aussi fait un tour des autres places boursières pour tenir compte des expériences des marchés étrangers en général et des marchés émergents en particulier.
La 2e phase a permis le lancement des premiers travaux techniques pour le cadrage du projet avec l’identification des premiers contrats à  terme à  mettre en place, contrats FBT5 (futures bons du Trésor 5 ans). La 3e phase a concerné la mise en Å“uvre de la note de cadrage pour définir le modèle de marché ainsi que les principales règles de fonctionnement du marché à  terme. En particulier, la définition des caractéristiques du contrat à  terme, les membres du marché, les règles de dénouement avec la constitution du principe de gisement et détermination du facteur de concordance, les apporteurs de liquidités, la Chambre de compensation et la grille tarifaire.

Quelles sont les étapes à  venir avant le lancement effectif de ce marché ?
Il y a lieu d’abord de valider le modèle de marché avec l’ensemble des règles de fonctionnement aussi bien au niveau de la négociation qu’au niveau de la compensation. Ensuite, nous finaliserons le volet réglementaire avec la mise en place d’un projet de loi relatif aux instruments financiers à  terme et un règlement général pour décrire les modalités opérationnelles de fonctionnement de ce marché. En parallèle, nous poursuivrons le processus de déploiement avec l’organisation de sessions de formation au profit des opérateurs avec une description détaillée du système cible qui sera mis en place. En fin de parcours, nous procéderons à  des tests unitaires et intégrés pour simuler le fonctionnement global du système. Notre objectif est de lancer ce marché fin 2006 – début 2007.

Vous envisagez de commencer par un marché à  terme de taux. Qu’est-ce qui justifie ce choix ?
Nous avons retenu une approche progressive de lancement du projet des instruments financiers à  terme. En ce sens, nous avons retenu dans un premier temps le marché à  terme de taux pour diverses raisons. D’un côté, nous avons relevé une dynamisation du marché de la dette avec un essor considérable de la dette intérieure, soutenue par un marché secondaire en forte évolution et disposant d’une liquidité suffisante. D’un autre côté, nous avons identifié un besoin de couverture des risques de taux de la part des principaux intervenants sur ce marché. Les premiers contacts ont permis de constater le professionnalisme des opérateurs sur ce marché et leur maturité pour intervenir sur les produits du marché à  terme. Lors de cette première étape, nous allons progressivement diversifier les types de contrats à  terme de taux avec du court terme ou du long terme selon les besoins des opérateurs et des investisseurs. Cela nous permettra d’asseoir les structures de base pour le bon fonctionnement du marché à  terme avec la mise en place d’une Chambre de compensation assurant une maà®trise totale du risque de marché, avec la garantie de bonne fin des opérations (contrepartie unique) pour la livraison et le règlement à  l’échéance des contrats à  terme.

Dans quels délais pourra-t-on s’attendre à  des produits adossés aux actions ?
Nous allons progressivement évoluer vers d’autres types d’instruments financiers à  terme, comme les futures sur indice, les futures sur action (ou panier d’actions), voire même les options. Chaque évolution devra se faire selon les besoins des opérateurs et en fonction des critères de base assurant une efficience totale du marché.

Tel qu’imaginé, ce marché sera réservé aux investisseurs institutionnels au sens large du terme. Dans quelle mesure les investisseurs particuliers pourront-ils, indirectement, en tirer profit ?
En offrant la possibilité d’aménagement de l’exposition au risque, le marché à  terme de taux offrira aux investisseurs un outil de couverture contre les risques de variation des taux d’intérêt. Ce qui favorisera la liquidité du marché au comptant de la dette publique. L’existence des possibilités de couverture ouvrira en effet l’accès au marché de la dette pour les investisseurs qui ont une certaine aversion au risque et qui trouveront dans les contrats à  terme un moyen efficace pour le maà®triser. Ces opérations de couverture iront dans le sens d’un marché des titres d’Etat plus efficient et d’un coût de financement de la dette réduit. En effet, une plus grande liquidité peut contribuer à  l’objectif de minimisation des coûts car l’existence d’un marché secondaire efficient permet de fixer plus facilement les conditions d’émission. En outre, les contrats à  terme de taux permettront aux intervenants d’arbitrer les différents points de la courbe des taux. Ce qui aura pour conséquences de la lisser et d’éviter d’éventuelles distorsions. Pour les investisseurs particuliers, ils pourront être concernés indirectement à  travers les investisseurs institutionnels qui gèrent leur épargne. En particulier les OPCVM obligataires, qui pourront se protéger à  l’aide des contrats à  terme contre les risques de fluctuation des taux en proposant des OPCVM avec des performances garanties, et aussi améliorer la performance de leurs portefeuilles.

Quel sera l’impact du marché à  terme sur l’efficience des marchés au comptant ?
Le marché des produits à  terme est susceptible d’accroà®tre l’efficience du marché secondaire. On peut s’attendre à  ce que les produits à  terme aient certains effets favorables, quoique limités, sur le niveau et la stabilité de l’investissement. En situation normale, le marché à  terme devrait également accroà®tre la capacité de résistance des marchés au comptant aux chocs, étant donné qu’ils accroissent la liquidité globale des marchés et qu’ils reportent les risques sur des agents qu’on suppose être mieux à  même de les supporter. En outre, en renforçant les liaisons entre les marchés, le marché à  terme peut contribuer à  diffuser et amortir les chocs affectant l’un d’entre eux. Ainsi, en temps normal, le marché à  terme semble être de nature à  exercer une influence stabilisatrice sur le marché de l’actif sous-jacent. D’un autre côté, la diversification des produits nous pousse davantage à  être vigilants sur le risque de marché, d’o๠la composante fondamentale d’avoir une Chambre de compensation capable de gérer l’ensemble de ces produits et des risques sur ces produits.

Omar drissi kaitouni Membre du directoire de la Bourse de Casablanca

Le premier marché à  terme au monde est le CBOT (Chicago Board of Trade) qui a été créé en 1848 et qui est spécialisé dans les marchés à  terme sur les taux d’intérêt, les indices boursiers, les métaux précieux et les produits agricoles. Le deuxième plus ancien marché à  terme a été également créé à  Chicago. Il s’agit du CME (Chicago Mercantile Exchange), créé en 1919. Puis un troisième marché fut créé, toujours à  Chicago, en 1972 : IMM (International Money Market), spécialisé dans les contrats à  terme sur les devises ainsi que les options.
Et ce n’est qu’à  partir des années 1980 que ces marchés ont vu le jour en Europe et en Asie, à  travers le LIFFE de Londres (1982), le SIMEX de Singapour (1984) et le MATIF en France (1986).
Au niveau mondial, le nombre de contrats à  terme était à  peine de 150 millions dans les années 1980. Aujourd’hui, il dépasse les
3 milliards.

S’il n’y avait que des « hedgers » (ceux qui utilisent les futures comme instrument de couverture) sur le marché, les vendeurs proposeraient toujours le prix le plus élevé possible, et les acheteurs le prix le plus bas possible. La différence entre le prix moyen offert et le prix moyen demandé (le spread) serait en permanence très importante, et très peu de transactions pourraient se faire. Les spéculateurs intercalent des offres intermédiaires et apportent donc de la liquidité au marché. Pour résumer, pour qu’un hedger puisse se couvrir contre la hausse des cours, il faut qu’il y ait en face de lui un spéculateur qui, lui, parie sur la baisse des cours !