BDT à taux révisable : Une formule sans grand intérêt

Les tensions sur le marché des bons du Trésor sont toujours d’actualité. Les investisseurs campent sur leurs positions, présentant peu ou pas de demandes sur les maturités moyennes et longues, tandis que l’argentier du Royaume s’obstine à refuser de céder à leur pression.
Dans cette configuration, le Trésor a trouvé un moyen de satisfaire l’appétit des investisseurs pour la partie moyenne et longue de la courbe : émettre des titres publics à taux révisable. Dans un premier temps, le Trésor a émis des bons du Trésor sur une période de 5 ans, couplée à un taux révisable indexé sur 13 semaines. Du papier assimilé aux titres long terme. Une semaine plus tard, il a décidé d’émettre des titres ayant une échéance de 2 ans, à taux révisable, toujours sur la base de la maturité à 13 semaines. L’idée est bonne, mais son application moins.

A peine 1,4 MMDH levés
En fait, les investisseurs ne se satisfont toujours pas des rendements actuels et continuent d’exiger des rentabilités plus élevées sur le moyen et long terme, en raison, entre autres, de la poursuite du niveau élevé de l’inflation et d’une anticipation à la hausse du taux directeur, lors du prochain conseil de BAM, qui se répercuterait inévitablement sur les taux. En face, le Trésor ne peut accéder aux demandes des investisseurs. Résultat, chacun essaye tant bien que mal de tirer la ficelle de son côté.
La première tentative de solution a consisté à émettre ces titres à taux révisable. Conséquence : le Trésor prélève ses besoins sur le moyen et long terme et les investisseurs sont prémunis contre la hausse des taux, puisque le coupon est révisable chaque trimestre. L’initiative a fait pschitt. La demande sur le 5 ans révisable le 31 janvier dernier s’est établie à 1,6 MMDH pour une levée de 1,4 MMDH. Cela au moment où les plus importantes demandes étaient toujours exprimées sur le court terme : 19,6 MMDH sur le 26 semaines, 2,7 MMDH sur le 2 ans. Elles se sont soldées par des levées de 7,2 et 2,2 MMDH sur ces deux maturités respectivement. C’est dire le peu d’intérêt manifesté par les investisseurs pour cette nouvelle ligne de financement.
Pour anticiper sa levée, en préparation à la séance d’adjudications du lendemain, le Trésor a fait le tour des investisseurs le lundi dernier, pour s’enquérir de leurs besoins pour chaque maturité et niveaux de taux demandés. C’est à ce moment qu’il a décidé de se positionner sur le 2 ans révisable. Résultat des adjudications, on a pu noter un regain d’appétit durant la séance du 7 février. La nouvelle ligne d’adjudications a cumulé une demande de 13,2 MMDH, dont 53% ont été retenus par le Trésor, couplés d’un spread de 20 pbs. Il a toutefois poursuivi ses levées sur le court terme avec 2 MMDH sur le 52 semaines et 5,1 MMDH sur le
2 ans à taux fixe. «Un moindre mal, estiment les professionnels. Une formule plus intéressante que la précédente et à risque moindre».

L’indexation sur 52s souhaitable
Il faut tout de même dire que des réunions ont été tenues entre les investisseurs et le Trésor, durant lesquelles ce dernier leur a présenté cette solution intermédiaire. Les investisseurs semblaient intéressés par l’idée. «Nous étions d’accord pour la formule de l’indexation, puisque cela nous aurait permis de disposer de titres sur de longues échéances. Mais les modalités ne nous convenaient pas», nous a confié un directeur d’une société de gestion. Et pour cause, les gestionnaires de fonds ont besoin d’un taux fixe in fine pour la gestion de leurs portefeuilles. «Un coupon sur 13 semaines, une sensibilité pas très problématique, une revue trimestrielle de rendement…, tout ça est intéressant, mais pas pour nous, les longtermistes. Nous avons une gestion actif-passif et des engagements clairs et nets. Nous souhaitons un rendement fixe, in fine, sur une période donnée». Un autre gestionnaire embraye : «Si au moins l’indexation avait été sur le 52 semaines, nous aurions pu suivre le Trésor. Mais une indexation sur le 13 semaines ne rentre nullement dans notre giron». Cette situation met le Trésor dans une situation délicate, dans la mesure où il semble bien incapable de satisfaire l’appétit des investisseurs.
«Les taux sont amenés à augmenter. Tous les pronostics plaident pour une autre augmentation du taux directeur. Autant marquer la hausse des taux maintenant plutôt que de jouer à qui cédera le premier», ajoute l’une des sources contactées.
Mais n’oublions pas que le Trésor dispose au moins de deux autres alternatives de financement : les financements innovants desquels il s’est procuré pas moins de
25 MMDH l’année dernière et l’éventuelle sortie à l’international, avec une manne de 60 MMDH. Toutefois, usuellement, le Trésor ne recourt pas au marché international en début d’année, préférant se limiter au marché interne. Il essaye toujours de trouver un juste-milieu entre ses intérêts et ceux des investisseurs.

Modalités d’émission : Mode d’emploi
Le nouveau mécanisme de financement du Trésor sur les maturités 2 ans, 5 ans ou 10 ans, à taux révisable, prend le taux de 13 semaines comme référence pour le paiement du coupon. La rémunération se fait ainsi sur la base de ce taux augmenté d’un spread fixe tout au long de la durée de vie du titre, de 5 points de base pour la maturité 5 ans et 10 pbs pour l’échéance 10 ans. Pour attirer les investisseurs, le Trésor a émis les titres publics de 2 ans avec un spread de 20 pbs.
Cela dit, il est nécessaire de prendre en compte une période de référence. Il s’agit du mois antérieur à la date d’émission des bons du Trésor à 13 semaines sur le marché primaire pour le premier trimestre. A chaque date anniversaire du paiement des coupons, c’est le taux moyen pondéré du mois antérieur qui est pris comme base.
En cas d’absence d’adjudication des bons du Trésor à 13 semaines pendant la période de référence, le taux de référence sera égal à la moyenne des taux de cette maturité observés sur le marché secondaire.
Toutefois, il y a une différence entre les adjudications des deux dernières semaines. En effet, l’émission des titres de maturité 5 et 10 ans à taux révisable repose sur la technique du «prix demandé», à l’instar des bons du Trésor à taux fixe. Celle de maturité 2 ans révisable, elle, est à la française. Autrement dit, les soumissions effectuées avec un spread inférieur ou égal au spread limite retenu par le Trésor seront servies au spread limite.