Badr Benyoussef : «Le lancement du marché à terme a tenu ses promesses»

Les premiers jours du marché à terme confirment un démarrage réussi, marqué par un dispositif technique et opérationnel maîtrisé et une participation active des investisseurs institutionnels.
Éclairages.

Quel premier bilan tirez-vous de ces premiers jours de cotation ?
Nous sommes dans les premiers jours d’un marché qui se construit sur le long terme, mais les signaux initiaux sont très encourageants, et je dirais même que l’engouement des opérateurs a dépassé nos attentes initiales.

Mais s’il faut faire un bilan, je propose de le scinder en deux : un bilan structurel et un bilan opérationnel.

Sur le plan structurel, il faut rappeler que le démarrage de ce nouveau marché à terme est aussi celui de deux nouvelles infrastructures de marché et d’un nouvel écosystème complet et inédit.

Nous avons rendu opérationnelles deux filiales du désormais groupe Bourse de Casablanca : la SGMAT, Société gestionnaire du marché à terme, et la CCP Maroc, la Chambre de compensation.

Ces deux entités opèrent, conformément à la loi 42-12, dans le cadre de concessions, avec des cahiers des charges propres fixant leurs prérogatives et leurs obligations envers l’État, l’autorité concédante. Nous avons également travaillé avec l’ensemble de l’écosystème de ce nouveau marché, autour de ce lancement, et leur mobilisation a été exemplaire.

Nous avons ainsi dès le départ 8 membres négociateurs et 3 membres compensateurs agréés, des teneurs de marché en place, et surtout des opérateurs qui ont fait un travail considérable en amont pour être prêts dès le premier jour.

Sur le plan opérationnel, le lancement a tenu ses promesses. La plateforme de négociation, la même que celle utilisée par la Bourse de Londres, a parfaitement fonctionné.

L’outil de compensation, que nous avons entièrement développé en interne, a traité et sécurisé les transactions conformément aux standards internationaux. Et les membres du marché ont opéré avec la rigueur attendue. C’est ce premier rendez-vous réussi avec la fiabilité qui donne aux investisseurs les raisons de faire confiance à ce nouveau marché.

Ce niveau de préparation ne s’improvise pas. Il est le résultat de mois de travail conjoint, de formations, de tests techniques, de simulations opérationnelles. Ce résultat appartient à toutes les parties qui ont contribué à ce projet, je pense notamment au ministère de l’Économie et des finances, Bank Al-Maghrib, l’AMMC, l’ACAPS et les associations professionnelles (GPBM, APSB, ASFIM, AMSM). Leur mobilisation a été exemplaire.

Et ce travail ne s’arrête pas au jour du lancement. Nous avons mis en place des comités de suivi réguliers et des points quotidiens avec les opérateurs pour monitorer la liquidité, identifier les éventuelles frictions opérationnelles et les traiter en temps réel. Un marché se pilote au quotidien, surtout dans sa phase d’amorçage.

Avez-vous observé des profils d’investisseurs dominants ?
Les particuliers ont-ils réalisé des opérations ?
Sans surprise, les premiers intervenants sont majoritairement institutionnels. C’est la logique de tout marché des dérivés à ses débuts : ce sont les acteurs qui ont les processus, les limites d’intervention et les équipes formées pour utiliser ces instruments dès le premier jour.

Et je dois dire que le travail de fond que nous avons mené en amont avec ces investisseurs (des rencontres, des sessions de formation, des simulations) a clairement porté ses fruits. Plusieurs d’entre eux sont intervenus dès l’ouverture, et nous nous attendons à ce que le Future sur le Masi.20 intègre progressivement les mécanismes de gestion quotidienne des gérants de portefeuille.

Pour les particuliers, notre ambition est de les inclure bien évidemment. Cela suppose une compréhension réelle des mécanismes d’effet de levier, de dépôt de garantie et d’appels de marge. L’accès à ce marché suppose une compréhension réelle de ses mécanismes, non par excès de prudence, mais parce que c’est la condition d’une prise de décision éclairée.

Les membres négociateurs ont une obligation de conseil et d’évaluation du profil de chaque client. Ce filtre n’est pas une barrière, c’est une protection. Les particuliers qui ont les capacités et la compréhension requises peuvent tout à fait intervenir, et nous travaillons activement à élargir cette base via nos programmes de communication et d’éducation financière.

Le principe du marché à terme est de se prémunir du risque. Comment cela fonctionne-t-il concrètement ?
La meilleure manière de comprendre est de prendre un exemple concret et chiffré. Un investisseur détient un portefeuille d’actions valorisé à 1 million de dirhams. Il anticipe une correction du marché d’ici la fin du trimestre, mais il ne peut pas vendre ses positions : elles sont nanties, ou la vente générerait une perte.

Le Masi.20 vaut actuellement autour de 1.300 points pour simplifier, soit une valeur nominale de 13.000 DH par contrat Future, du fait que chaque point d’indice vaut 10 DH. Pour couvrir son portefeuille d’un million de dirhams, il doit vendre 77 contrats Futures Masi.20 (soit 1.000.000 divisé par 13.000, arrondi).

Pour cela, il doit constituer un dépôt de garantie de 1.500 DH par contrat, soit 115.500 DH au total. Notons que ce montant peut être majoré par le membre négociateur selon le profil de l’investisseur.

Scénario favorable à sa couverture : le marché baisse de 4% à l’échéance et le Masi.20 vaut 1.248 points. Le portefeuille d’actions perd certes 40.000 DH, mais les 77 contrats vendus à 1.300 et rachetés à 1.248 génèrent un gain de 40.040 DH, soit 77 contrats × 10 DH × 52 points. Résultat global : environ 1 million de dirhams. Son portefeuille a été intégralement protégé. Scénario inverse : le marché monte de 4%.

Son portefeuille gagne 40.000 DH, mais ses Futures vendus accusent une perte équivalente. La couverture a donc «coûté» le gain potentiel. C’est le prix de la protection. On renonce à la hausse pour éliminer le risque de baisse. La couverture permet de figer la valorisation à la valeur initiale, dans les deux sens.

Ce mécanisme repose sur deux piliers opérationnels. D’abord, la standardisation du contrat : la taille fixe de 10 DH par point d’indice, les échéances trimestrielles en mars, juin, septembre et décembre, et le dénouement en espèces.

C’est cette standardisation qui permet la liquidité et la transférabilité. Ensuite, la réévaluation quotidienne au cours de compensation : chaque soir, gains et pertes sont calculés et réglés via les appels de marge. Les pertes ne s’accumulent pas, elles sont traitées au fil de l’eau.

En cas de défaillance de l’une des parties, quel rôle joue la Chambre de compensation ?
C’est précisément pour répondre à cette question que la CCP existe. Dans un marché sans intermédiaire central, chaque participant assume seul le risque que sa contrepartie ne tienne pas ses engagements.

Si elle fait défaut, pour des raisons financières ou opérationnelles, c’est à lui d’en absorber les conséquences, dans un contexte de marché souvent déjà sous tension. C’est ce risque, structurel et diffus, que la Chambre de compensation est précisément conçue à éliminer.

La CCP l’élimine par construction, grâce à un mécanisme juridique fondamental : la novation.
Dès qu’une transaction est conclue sur le marché à terme, la CCP se substitue, via les membres négociateurs et les membres compensateurs, aux deux parties.

Elle devient acheteur face au vendeur, et vendeur face à l’acheteur. Les deux contreparties initiales ne se voient plus, elles ont toutes les deux la CCP pour unique interlocuteur.

En cas de défaillance d’un membre, la CCP dispose d’une cascade de ressources pour absorber le choc sans contaminer les autres participants. D’abord, le dépôt de garantie constitué par le membre défaillant, calculé pour couvrir les risques de liquidation de ses positions ouvertes.

Ensuite, sa contribution au fonds de garantie, alimenté par l’ensemble des membres compensateurs. Et si nécessaire, les fonds propres de la CCP elle-même.

Ce n’est pas un hasard si les régulateurs internationaux encadrent les CCP avec des normes de résilience parmi les plus strictes du secteur financier. Leur rôle dans la stabilité systémique mondiale est reconnu et démontré, notamment lors de la crise financière de 2008.

Ce que la CCP Maroc apporte, en définitive, c’est une certitude : quelle que soit la défaillance d’un membre, la bonne fin des transactions est garantie. C’est sur cette certitude que repose la confiance des investisseurs dans le marché, aussi bien nationaux qu’internationaux.

De quelle manière un marché à terme peut-il contribuer à améliorer la liquidité du marché au comptant ?
C’est un effet souvent sous-estimé, mais il est structurel et profond. Le lien entre marché à terme et marché au comptant fonctionne par plusieurs canaux simultanément.

Le premier canal, c’est l’arbitrage. Des acteurs spécialisés exploitent en permanence les écarts de prix entre le Future Masi.20 et le panier d’actions sous-jacent. Pour ce faire, ils achètent et vendent constamment sur les deux marchés, ce qui génère des flux supplémentaires sur le marché au comptant et contribue à la formation d’un prix plus efficient.

Leur activité permet de resserrer les spreads, c’est-à-dire l’écart entre les cours d’achat et de vente, et améliore la qualité de cotation pour l’ensemble des participants.

Le deuxième canal, c’est la couverture dynamique des teneurs de marché. Nous avons veillé à ce que notre marché soit doté de market makers actifs dès le démarrage.

Ces market makers, qui cotent en permanence sur le Future, couvrent leur risque directionnel en prenant des positions inverses sur le marché spot. Là encore, des flux supplémentaires alimentent la liquidité du marché actions.

Le troisième canal est peut-être le plus profond. Le marché à terme permet à certains investisseurs de rester exposés au marché actions en toutes circonstances, y compris dans les périodes de stress.

Un institutionnel qui peut se couvrir via des Futures n’a plus de raison de vendre massivement ses actions lors d’une correction. Ce mécanisme atténue les effets de spirale baissière et contribue à la stabilité du marché au comptant.

En résumé, le marché à terme n’est pas un compartiment parallèle, c’est un amplificateur de l’efficacité et de la résilience de l’ensemble du marché, y compris du marché au comptant que tout le monde connaît déjà.

En parlant des market makers, ont-ils été mobilisés dès le démarrage ?
Les teneurs de marché sont un élément central du dispositif, et leur mobilisation est l’un des signaux les plus positifs de ce lancement.

Ils sont déjà au nombre de deux, et d’autres membres négociateurs ont déjà émis la volonté de le devenir. C’est un signe clair que l’engouement est réel et durable.

Leur rôle est simple à énoncer, mais exigeant à assurer. Ils s’engagent à coter en permanence des prix acheteurs et vendeurs sur le Future Masi.20, pendant les heures de cotation, dans des fourchettes et pour des tailles minimales définies contractuellement.

Concrètement, quelle que soit la volatilité du marché, un investisseur qui souhaite prendre ou clôturer une position doit trouver une contrepartie. C’est cette garantie que les market makers fournissent et c’est elle qui rend le marché utilisable dès le premier jour.

Leurs obligations sont précisément définies dans la convention signée entre la SGMAT et chaque teneur de marché : temps de présence minimum sur le carnet d’ordres, écart maximum entre prix acheteur et prix vendeur (le spread) et taille minimale des cotations. En contrepartie, les teneurs de marché bénéficient de conditions tarifaires préférentielles.

Ce que je veux souligner, c’est le travail de fond mené en amont avec ces acteurs. Nous avons travaillé avec eux sur leurs modèles, leurs procédures opérationnelles, leur connectivité technique.

L’objectif était que leur présence soit effective et leur cotation de qualité dès le premier jour, pas simplement formelle. Et nos points réguliers avec les opérateurs nous permettent de suivre cette qualité en temps réel et d’ajuster si nécessaire.

La qualité de la tenue du marché s’améliorera avec le temps, à mesure que les teneurs de marché affinent leur modèle et que le marché gagne en profondeur. Nous avons bien lancé le marché à terme, mais nous restons en mode projet permanent.

Et c’est d’ailleurs dans cet esprit que nous préparons déjà le lancement du prochain produit, le Future sur taux d’intérêt. Chaque nouveau produit élargit la base d’intervenants, renforce la dynamique d’ensemble et confirme que ce que nous avons lancé le 6 avril n’est qu’un début.