Rachat intégral de Méditel, une opération spéculative ?

Le secteur des télécoms sera incontestablement celui qui aura le plus impacté l’investissement direct étranger (IDE) au Maroc en 2009. En effet, après les 2,85 milliards de DH drainés en février par l’ouverture du capital de Wana Corporate réservée à deux actionnaires du Moyen-Orient (Al Ajial et Zaïn), le stock des IDE enregistre à nouveau un mouvement conséquent (en reflux cette fois-ci) qui s’élève à près de 9 milliards de DH (810 millions d’euros plus précisément). Il s’agit du montant qui sera récupéré par les opérateurs ibériques Telefonica et Portugal Telecom suite à leur désengagement du capital de Méditel après en avoir été, durant près de 10 ans, les actionnaires industriels qui en contrôlaient, à parité, un bloc de contrôle de 64,4%.

Avec quels moyens l’opération sera-t-elle financée ?   
Le dénouement qui a eu lieu finalement le soir du 31 août vient, ainsi, lever le suspens, après plusieurs mois de tractations, sur la recomposition de l’actionnariat du deuxième opérateur télécoms marocain. Il met également fin à plusieurs rumeurs ayant alimenté le microcosme économique du pays depuis qu’en avril 2009 Portugal Telecom s’est adjoint les services de la banque d’affaires américaine Morgan Stanley pour le conseiller dans la cession de sa participation de 32,2%.
Les autres protagonistes, à savoir les acquéreurs de ce méga-deal qui restera dans les annales économiques du pays (troisième transaction sur capital tous secteurs confondus après celles de la cession en deux temps de 51% de Maroc Telecom à Vivendi), ne sont autres que la CDG et Financecom, respectivement premier groupe public et deuxième groupe privé marocains. Les deux partenaires et actionnaires minoritaires de la première heure de Méditel (18% chacun) en partagent désormais le capital. Un geste à saluer et qui prouve que de grands groupes nationaux   n’ont rien à envier à leur homologues étrangers en matière de capacité d’investissement.
Mathématiquement, la répartition est plus en faveur du groupe Benjelloun qui, à travers RMA Al Watanya (13,06%) et Financecom (5% + les 32,18% nouvellement acquis), détient 50,24% des actions alors que le groupe CDG via Holdco (17,58%) et Fipar (32,18% nouvellement acquis) détient le reste, soit 49,76%, mais selon des sources bien informées, la répartition des voix au sein du conseil d’administration sera faite de manière paritaire. Il s’agira en sorte d’une cogestion, à l’image du schéma antécédent mis en place par Telefonica et Portugal Telecom.
Maintenant que le deal est effectif et que Méditel est devenue une société au capital à 100% marocain, il est de bon ton de s’interroger sur les motivations des acquéreurs qui ont fait valoir leur droit de préemption face à des prétendants internationaux, les raisons réelles du désengagement des deux opérateurs ibériques, les dessous d’une valorisation diversement appréciée, les modalités de financement d’une telle prise de contrôle, les interactions stratégiques de l’opération avec les autres activités des acquéreurs et surtout l’avenir de l’opérateur. Certes, la conférence de presse du 1er septembre courant tenue dans les locaux de BMCE Bank a apporté quelques éléments de réponses mais certains points cruciaux sont restés sous la pénombre du discours officiel.
Aussi, en fut-il de la question du financement. Même si elle a été posée explicitement, aucune précision n’a été apportée quant au montage retenu. Y a-t-il eu un effet de levier pour minimiser l’apport en fonds propres ? Dans un contexte où les deux groupes ont, d’une part, accusé un recul de leur profitabilité (résultats nets sociaux 2008), notamment pour la CDG, et, d’autre part, du différé à d’autres horizons boursiers des IPO (introduction en Bourse) qui auraient pu générer des extractions de cash importantes telles RMA Watanya et Finatech du côté de Financecom et Société Immobilière de la Mer (structure porteuse des actifs marocains gérés par Club Med) du côté de la CDG, cela est assez vraisemblable. Une des parties aurait même eu recours à un financement en devises selon des sources bien avisées. Voilà en tout cas ce qui pourrait neutraliser partiellement, au niveau de la position extérieure du Maroc, l’impact de la sortie substantielle de devises alors que le déficit extérieur ne cesse de se creuser.

Les marges sont encore faibles et des segments restent non exploités    
Par ailleurs, si le discours officiel à Casablanca a mis l’accent sur la volonté des cédants de se recentrer sur des zones géographiques plus stratégiques (notamment l’Amérique latine), le communiqué quasi simultané de Telefonica précise laconiquement que «le temps était approprié de cristalliser la valeur créée après dix ans de présence au Maroc». Sachant que les niveaux de valorisation du secteur télécoms sont loin de ses cimes de 2007 et début 2008, une telle dissonance sème le doute. L’actionnaire espagnol, certes confronté depuis le déclenchement de la crise internationale à des problèmes intrinsèques de liquidités, a-t-il précipité sa décision en raison d’une appréciation négative du potentiel de croissance de son ex-filiale marocaine ?
La question mérite d’être posée et le risque pris par les nouveaux maîtres des lieux est d’autant plus méritoire que Méditel perd du terrain. Prise en tenaille entre le tassement de la croissance du mobile, qui fut longtemps son atout principal, et l’agressivité de Wana sur l’internet (qui en est devenu rapidement premier challenger de IAM avec 31,35% de parts de marché), la filiale du duo CDG/Financecom est en situation difficile d’autant plus que Wana arrive dès février 2010 sur le terrain du mobile 2G et que sur le segment des entreprises (où les marges sont les plus élevées), la percée est loin d’être visible. A cela s’ajoute le virage raté, la quasi-absence de l’opérateur sur un marché du fixe, qui redevient attractif, dopé par le lancement d’offres couplées internet/voix/TV et l’arrivée de la téléphonie prépayé (voir page 12). En témoigne la part prise, en quelques mois seulement, par Wana qui s’adjuge aujourd’hui 60% des clients. Il n’est donc pas étonnant que la profitabilité de Méditel ne la hisse pas encore au niveau des opérateurs les plus rentables comme en témoigne une marge nette 2008 d’à peine 8,8% (contre 32,2% pour IAM par exemple) et un revenu moyen mensuel par client (ARPU) qui avait déjà baissé de 14% entre 2007 et 2008 pour descendre à 60 DH, puis à 50 DH à l’issue du premier semestre 2009.
En clair, Méditel a grandement besoin de relais de croissance qui ne peuvent jouer que grâce à une réorientation stratégique. Particularité, l’entreprise avec cette nouvelle configuration de capital n’est aujourd’hui adossé à aucun opérateur téléphonique de taille mondiale qui pourrait la faire profiter de synergie, de savoir-faire et d’économies d’échelle pour ses équipements d’infrastructures à venir ou encore pour ses achats de terminaux subventionnés, nerf de la guerre commerciale sur le marché des particuliers. A cette remarque, les nouveaux acquéreurs rétorquent qu’avec 10 ans d’existence, Méditel n’a pas besoin de l’appui d’un acteur mondial du secteur, puisque étant suffisamment mûre. Un point de vue discutable.
Les nouveaux actionnaires majoritaires auront donc fort à faire pour transformer les 12,5 milliards de DH, que leur auront coûté jusqu’à présent leurs participations (entre apports initiaux en capital et récente acquisition), en investissement rentable malgré l’effet temps qui érode le TRI (Taux de rendement interne). Ce qui est loin de relever d’un parcours de santé car avec un endettement encore important, des investissements non encore stabilisés notamment dans l’optique de combler le retard dans le fixe et le segment des entreprises et des positions concurrentielles battues en brèche, les actionnaires risquent de rester encore privés de dividendes après 10 ans de disette.

Quid du partenariat avec Wana et du contrôle du CIH ?
Enfin, en se renforçant à coup de 4,5 milliards de DH dans le capital de Méditel, la CDG sera-t-elle amenée à revoir certains partenariats stratégiques ou encourager de nouveaux entre sa nouvelle filiale et d’autres structures de son portefeuille. En effet, le groupe dirigé par Anas Alami est un partenaire stratégique de Wana notamment dans l’exploitation de boucles locales au sein des sites industriels et technologiques développés par la filiale Med Z. En outre, Méditel qui est en train de fourbir, à l’instar de ses deux concurrents, une offre de mobile banking sera-t-elle amenée à élargir son partenariat bancaire au CIH, affilié à 67% à sa nouvelle maison mère, quid alors de la BMCE ?
Au final, avec un opérateur qui a grandement besoin d’une nouvelle stratégie pour croître plus rapidement, ce qui nécessite une expertise qu’ils n’ont forcément pas et pourrait impliquer des investissement colossaux ; avec les possibles conflits d’intérêts que pourraient causer les partenariats qu’ont les deux acquéreurs, à travers leurs filiales, BMCE Bank et CDG pourront-ils trouver les formules miracle ? Ont-ils les moyens financiers et les compétences humaines pour cela ? Le mieux ne serait-il pas qu’ils vendent, avec une plus-value, une partie de leurs participations à l’un de ces prétendants internationaux qui ont perdu la première manche ? Eux-mêmes n’ont pas explicitement écarté ce scénario d’adossement. Affaire à suivre.