Pourquoi les entreprises ne se financent pas en bourse

Les entreprises -et l’économie en général- connaissent depuis quelques années déjà une montée des besoins de financement, dans un contexte marqué par le resserrement des liquidités bancaires et des déficits internes et externes relativement élevés. La Banque centrale a recouru -elle y recourt toujours- à ses instruments de régulation (abaissement des taux de refinancement et de la réserve monétaire, injection massive de liquidités) pour contrecarrer le phénomène, mais le ralentissement des crédits à l’économie enclenché depuis au moins 2010 se poursuit.
Avec un encours de 843,7 milliards de DH à fin avril 2014, les créances sur l’économie sont en hausse de 4,5% par rapport à avril 2013, et en baisse de 1,4% par rapport à fin 2013. On est loin des taux de croissance à deux chiffres, comme ce fut le cas à titre d’exemple en 2007 (+30%), en 2008 (+24,8%) et même en 2009 (+11,6%). Les crédits bancaires, qui représentent 87,2% des créances sur l’économie, ont bien évidemment suivi le même mouvement de ralentissement.

En réalité, ce sont les entreprises non financières privées qui souffrent le plus de la raréfaction du crédit. Toutes, pratiquement, et année après année, dégagent des besoins de financement, contrairement aux ménages et aux sociétés financières qui, eux, ont une capacité de financement plus ou moins importante. En outre, les sociétés financières (sociétés de financement, banques offshore, compagnies d’assurances et de réassurance, caisses de retraites, etc.) entretiennent avec les banques des relations quasi familiales, leur accès au crédit ne pose donc pas de difficultés, bien au contraire. Le secteur public, également, a plus de facilités pour lever des emprunts, en raison soit de la garantie de l’Etat dont il peut bénéficier, soit de l’importance et de la taille de l’entité qui sollicite un financement. L’immobilier aussi est à considérer à part, en ce sens qu’il offre une garantie à peu près certaine pour les banques (à travers l’hypothèque), ce qui explique le fort développement du crédit pour cette activité, du moins jusqu’il y a peu (plus de 31% de l’encours total des crédits bancaires sont des crédits immobiliers).

Reste donc les entreprises non financières privées : les banques, objectivement, n’y peuvent pas grand-chose, pour des raisons liées tout à la fois à la réglementation, au faible accroissement des ressources et à la «bancabilité» pour ainsi dire des projets à financer. Dans ces conditions, le financement désintermédié aurait dû, devrait encore, logiquement, suppléer au recul du crédit bancaire. Il n’en est rien ou presque. Songez que malgré les incitations mises en place depuis plus de dix ans (exonération de 50% de l’IS pour une introduction par augmentation de capital et de 25% pour une introduction par cession d’actions), le financement par la bourse, sur une dizaine d’années (2003-2013), des entreprises privées non financières et hors secteur immobilier, est inférieur à 8 milliards de DH ! Sur ce montant (qui est de 7,6 milliards exactement), 5 milliards ont été mobilisés via les introductions par augmentation de capital de nouvelles sociétés et 2,6 milliards par augmentation de capital des sociétés déjà cotées. C’est évidemment très peu comparé au montant additionnel net des crédits bancaires aux entreprises privées non financières, sur la même période, et qui s’établit à 167,3 milliards de DH.

On n’aime pas trop se mettre sous les projecteurs…

Plusieurs raisons expliquent la modicité du financement des entreprises par la bourse. Il y a d’abord le peu d’engouement des entreprises pour s’introduire en bourse. Aujourd’hui, le Maroc compte 74 sociétés cotées, contre plus de 200 pour la Jordanie et la Turquie et près de 180 pour l’Egypte… Cela est-il dû aux conditions liées à l’introduction en bourse, à la faiblesse du dispositif d’incitation en vigueur, à l’étroitesse du marché ou à son niveau de valorisation ? On peut retourner le problème dans tous les sens, une seule explication semble s’imposer : dans cette affaire, il y a, qu’on le veuille ou non, une dimension culturelle qui prime sur le reste. Les opérateurs n’aiment pas trop s’afficher, se mettre sous les projecteurs, par crainte de la concurrence, du fisc ou peut-être, plus banalement, ça doit exister, du mauvais œil… Pas étonnant dans ces conditions que le financement par la bourse des entreprises non financières n’ait pas dépassé, sur les dix dernières années, 4,5% du crédit additionnel net octroyé à ces mêmes entreprises et 1% de l’encours total des crédits bancaires.

On peut en dire autant du marché de la dette privée. Sur les dix dernières années, les émissions de titres des entreprises non financières privées hors immobilier n’ont pas dépassé 60 milliards de DH: 40,5 milliards de DH sous forme de billets de trésorerie et 19,6 milliards d’obligations, soit au total 8,2% de l’encours global des crédits bancaires. Il faut dire que ce marché est en quelque sorte «trusté» par les banques qui y réalisent la moitié des émissions. Reste les fonds d’investissement : ceux-ci se développent, mais ce type de financement, en raison probablement de sa jeunesse (une vingtaine d’années), reste encore relativent faible. Selon la dernière étude de l’Association marocaine des investisseurs en capital, le taux de pénétration du capital investissement représente 0,08% du PIB en 2013. Ce qui est tout de même le plus haut niveau de la zone MENA…
Moyennant ce qui précède, le crédit bancaire reste incontournable.