Les sociétés cotées gagnent-elles trop d’argent ?

Fortement attendus par les analystes financiers et les investisseurs après une envolée des indices boursiers depuis le début de l’année en cours (+37% du MASI au titre du premier trimestre), les résultats 2005 des sociétés cotées à la place casablancaise sont venus corroborer la bonne santé financière de ces acteurs qui incarnent, pour leur majorité, la fine fleur de l’économie nationale. En effet, en se hissant à 14,36 milliards de DH, les bénéfices nets agrégés de l’exercice écoulé progressent, sur une année glissante, de 27%, soit près du double de la performance du chiffre d’affaires. Ce qui dégage, in fine, une marge nette agrégée en amélioration de 1,2 point à 13,5%.

De quoi se réjouir, notamment pour les actionnaires qui s’attendent d’ores et déjà à un nouvel élan de générosité avec des dividendes en hausse substantielle, outre une progression déjà vigoureuse des cours boursiers. Mais aussi pour le fisc qui engrange, au passage, des recettes d’impôts considérables.

Mais quid du partage des richesses ? Cette question intéresse notamment les sociétés qui deviennent, de facto, des machines à cash-flow, grâce à des marges nettes supérieures à 25 %. On peut citer ainsi les cimentiers Ciments du Maroc et Lafarge, le courtier Agma et, surtout, la richissime filiale du Français Vivendi, Maroc Telecom, et ce sans parler des banques, dont les bénéfices battent tous les records (mais qui demeurent à des marges nettes inférieures à 25 % en rapportant les résultats nets aux produits d’exploitation et non au produit net bancaire (PNB).

Sans prétendre vouloir apporter une réponse à un sujet qui taraude les esprits des économistes depuis Adam Smith, on pourrait relever certains constats et ce à la lumière d’indicateurs observés, sur les cinq dernières années, chez les opérateurs les plus rentables de la cote. Ainsi, il ressort, pour cet échantillon, que l’actionnariat coûte de plus en plus cher par rapport au coût du salariat et que l’écart va en se creusant.

Les salariés profitent peu de l’embellie
Pour les cimentiers qui profitent, dans le sillage de la multiplication des chantiers au Maroc, d’une augmentation de la consommation de ciment, granulats et béton (voir en page 23), le ratio frais de personnel sur chiffre d’affaires est en baisse depuis 2001. En 2005, il se situe à 7,66% pour Cimar et 8,72% pour Lafarge (la tendance est même accrue si l’on rapporte le poids salarial aux bénéfices !).

Quant au coût de l’actionnariat (masse de dividendes + rachat d’actions / chiffre d’affaires), il va plutôt crescendo, en s’établissant à 16,3% pour le leader marocain du ciment, et 12,5% pour son concurrent immédiat. La moyenne sur cinq ans pour ce dernier est même de 19% à cause de l’impact du rachat d’actions de 2002 (583 MDH) et du dividende exceptionnel de 2001.

Selon des observateurs du secteur, les gains de productivité réalisés au cours de cette période par les principaux opérateurs sont impressionnants, à l’image de la production ou du chiffre d’affaires par salarié, qui ont connu une forte augmentation. Dans ce cas précis, les gains ont été plutôt confisqués par les actionnaires. Plus interpellateur encore que cette répartition de richesse entre salariés et entreprise, les actionnaires de Cimar ont empoché près du triple (2 milliards de DH) de l’effort d’investissement total de la société.

Le cash de plus en plus utilisé pour des rachats d’actions
Pour leur part, les actionnaires de l’opérateur historique de télécoms ne sont pas en reste. Leur poids dans les recettes – plus qu’honorables, signe d’un bon dynamisme économique, il faut le dire – est passé de 5,12 % à 42,8 % ! Au cours de la même période, la masse salariale s’est quasiment stabilisée autour de 10 %. Et malgré les efforts de réinjection dans le circuit économique des somptueux cash-flows par la plus grosse capitalisation de la Bourse casablancaise, les actionnaires de Maroc Telecom ont prélevé 20% de plus que les investissements cumulés sur cinq ans.

Au-delà de la tentation démagogique de crier aux surprofits, il est légitime de se soucier d’un autre protagoniste : le consommateur marocain.
Les excédents de cash-flow dont les gestionnaires ne savent pas trop quoi faire, à part en reverser l’essentiel aux actionnaires (dividendes) ou racheter leurs propres titres pour faire remonter le cours (la place de Casablanca est gagnée par cette mode qui profite toujours aux actionnaires), ne peuvent-ils pas être en partie rétrocédés aux clients à travers des baisses de prix ? Sur ce registre, il est utile de rappeler la récente sortie d’un opérateur BTP, qui déplore que «le marché du ciment est bien partagé par les principaux opérateurs et qu’une vraie concurrence ne permet pas à une industrie aussi capitalistique de réaliser durablement ces niveaux de rendement». Quant aux utilisateurs de services télécoms, ils comptent toujours sur l’entrée imminente de Meditelecom et de Maroc Connect sur le créneau du fixe pour bénéficier d’une baisse tarifaire.

Cette baisse tarifaire, ou au moins une modération, est aussi souhaitable dans les banques, dont les commissions ne cessent de grimper.