Les pertes financières aggravent la situation d’Autoroutes du Maroc : déficit record

Autoroutes du Maroc (ADM) vient de vivre un semestre historique. En effet, le concessionnaire unique du réseau autoroutier marocain a vu son capital franchir le cap de 10 milliards de DH, ce qui en fait la première entreprise étatique à ce niveau -devant l’OCP dont le capital est de 8,5 milliards de DH- mais dans le même temps ses résultats ont lourdement plongé. A fin juin 2010, la société a affiché la plus grosse perte depuis sa création en 1989 : plus d’un milliard de DH. Ainsi, l’augmentation de capital de 1,1 milliard de DH réservée à l’Etat marocain, qui a retrouvé à l’occasion son statut de premier actionnaire (voir La vie éco du 30 août 2010, www.lavieco.com), a été presque totalement balayée par le résultat déficitaire du premier semestre qui a atteint -944 MDH contre -310,5 MDH à fin juin 2009. Les fonds propres de la société, présidée par Karim Ghellab, ont donc quasiment stagné en s’établissant à 7,5 milliards de DH. A rebours de ce surplace, la dette de financement ne cesse d’enfler pour pointer désormais à 24,1 milliards de DH (soit +4,6 milliards de DH en un an).

449 MDH rien qu’en remboursement des emprunts

Et justement la taille de la dette n’est point étrangère à cette contre-performance historique. Car, d’une part, le service de la dette qui a coûté 449,3 MDH (+39% en glissement annuel) a pratiquement consommé tout le cash généré par l’exploitation (EBE de 487 MDH), et, d’autre part, le renchérissement potentiel de la dette en devises, notamment celle libellée en dollars qui dépasse la barre de 10 milliards de DH, a causé un provisionnement record de 971 MDH. Aussi, avec une parité dollar/DH qui a atteint un pic de 8,95 DH à fin juin 2010 contre 7,99 DH un an auparavant et 8,58 DH à la clôture de l’exercice écoulé, les dettes contractées auprès de la BID (Banque islamique de développement), leFADES (Fonds arabe du développement économique et social) et la JICD (Japan international cooperation development) se sont elles sensiblement appréciées. Certes, il s’agit de dettes à long terme et seuls les remboursements effectifs et les intérêts y correspondant qui coïncident avec la période comptable subissent réellement le risque de change avec une «perte de change» effective, mais les normes comptables prescrivent la constitution de provisions pour toute appréciation potentielle comme si elles devaient être remboursées au moment de l’arrêté des comptes. 
Causant un déficit financier de 1,06 milliard de DH, cette contrainte comptable a donc éclipsé l’embellie opérationnelle matérialisée par un résultat d’exploitation qui a bondi à 121 MDH contre à peine 15 MDH au cours du premier semestre 2009 (Performance provenant aussi bien d’une amélioration de 14% du chiffre d’affaires à 700,5 MDH que d’une meilleure maîtrise des charges d’exploitation qui se sont repliées de 2% à 622 MDH (-22% hors amortissements). En termes d’exploitation, ADM s’attend à un 2e semestre 2010 meilleur avec l’entrée en service de l’autoroute Marrakech-Agadir (225 km) qui porte la longueur du réseau exploité par ADM à près de 1 100 km et qui devrait hisser le trafic à près de 12 millions véhicules par jour en fin d’année contre 11,4 millions à fin juin 2010.

Un chiffre d’affaires de 700 MDH en six mois

Au demeurant, le grand dilemme d’ADM est le décalage grandissant entre la croissance du chiffre d’affaires, calée sur l’accroissement du trafic, et les charges d’amortissement et de poids de la dette financière. Ce n’est qu’une fois l’effort d’investissement stabilisé, soit à l’horizon 2015, à moins que d’autres tronçons ne viennent s’y greffer par volonté politique, que la concession pourrait s’avérer être rentable et la génération endogène du cash probablement suffisante pour faire face aux échéances de la dette et permettre enfin une éventuelle distribution de dividende aux actionnaires dont les représentants du secteur privé s’abstiennent depuis des années à suivre les augmentations successives de capital.
L’autre équation à résoudre est celle de la limitation du risque de change qui a laminé le résultat du semestre écoulé. Car, avec des revenus strictement en monnaie locale, le maintien d’une dette colossale en devise étrangère devient une source de risque non négligeable.
Certes les récentes sorties sur le marché obligataire local ont permis, avec la garantie de l’Etat, de rebalancer une partie de la dette de financement en monnaie locale mais la dette contractée auprès des bailleurs de fonds internationaux demeure prépondérante avec une part dépassant les 70%.
L’une des pistes qui avaient été explorées par le management est la couverture du risque de change mais l’inexistence sur le marché international de produits dérivés aux maturités lointaines et le coût élevé de solutions de rechange (contrats à court terme revolving) ont fini par militer pour une gestion passive de ce risque et une répartition opportune entre monnaies de la dette en misant sur l’effet de corrélation habituellement négative entre parité dollar/dirham et euro/dirham. En attendant de voir l’«atterrissage» final de 2010, force est de constater qu’un tel pari est demeuré sans effet probant jusqu’à présent.