Trop chère, la Bourse de Casablanca !

Le PER du marché est le plus élevé des Bourses arabes et occidentales.
Il est tiré par le secteur de l’immobilier, des banques, des cimenteries et
des holdings.
Absence d’opportunités
de placement, surliquidité et spéculation en sont les causes.
La correction n’est pas à  écarter.

O๠va la Bourse de Casablanca ? Depuis près de cinq ans, elle s’est inscrite dans une tendance haussière phénoménale. Le Masi, son indice général reflétant la progression de l’ensemble des valeurs à  la cote, a enregistré un taux de progression de 330% en 5 ans ! De fait, après les 4 années de morosité (1999-2002) qui ont succédé aux six glorieuses (93-98), la Bourse s’est quelque peu affolée. Un taux de progression de 30,5% en 2003, 14,7% en 2004, 22,5% en 2005, 71,1% en 2006 et 35% en 2007 jusqu’au 23 novembre.
Evidemment, aussi bien les acteurs du marché – institutionnels ou particuliers – que les professionnels de l’intermédiation se réjouissent de cet emballement. Les investisseurs ont réalisé des plus-values conséquentes, les sociétés de Bourse ont vu leurs commissions grimper avec la hausse des volumes, et les banques d’affaires ont sensiblement augmenté leurs bénéfices suite aux multiples opérations d’introduction en Bourse.

Seulement voilà . Avec cette croissance ininterrompue, la Bourse de Casablanca a atteint un niveau de valorisation inquiétant. Le ratio cours de l’action rapporté au bénéfice par action (Price Earning Ratio – PER) qui mesure la cherté d’une place boursière est devenu trop élevé.

Les cours des sociétés cotées ont évolué beaucoup plus rapidement que les résultats, et cela inquiètent les analystes du marché. Le PER de la Bourse de Casablanca s’est établi à  32,1 à  fin 2006 et à  28,5 à  fin juin 2007, selon les statistiques du Fonds monétaire arabe (AMF), soit le niveau le plus élevé par rapport à  l’ensemble des Bourses arabes et même occidentales (voir tableau ci-dessous). «Un PER normal doit tourner autour de 15 et ne doit pas dépasser la barre des 20», précise Nezha Saber, analyste financier chez Upline Securities.
Ainsi, à  fin 2006, il fallait miser en moyenne 32 DH pour espérer avoir un seul dirham de bénéfice. Et encore, on parle là  de bénéfice et non pas de dividende. A supposer même que l’intégralité de leur résultat net soit distribuée par les sociétés cotées à  la Bourse de Casa, il faudrait à  l’investisseur patienter 32 ans pour avoir un retour sur investissement !
Qu’est-ce qui a conduit la Bourse de Casablanca à  un tel niveau de valorisation ? Jusqu’à  quand cette tendance va-t-elle durer ? Le marché risque-t-il de subir un retournement brutal comme c’est arrivé en Arabie Saoudite ?

Un PER de 141 pour le secteur de l’immobilier !
Avant de répondre à  ces questions, il convient de préciser que derrière ce PER de 32, il y a des secteurs plus surévalués que d’autres. «Les principaux secteurs qui tirent le PER du marché vers le haut sont l’immobilier, les banques, les holdings et les cimenteries», constate Yahya Jbili, trader chez Upline Securities. En effet, le secteur bancaire, qui pèse plus de 26% de la capitalisation boursière, affichait un PER de 35 en 2006 et celui de 2007 a baissé d’à  peine un point. Ce niveau s’explique principalement par l’évolution spectaculaire des cours des banques cotées. En effet, la valorisation des actions du secteur a réalisé une progression de 87,6% en 2006 et de 57% jusqu’au 23 novembre 2007. Attijariwafa bank, BMCE Bank, la BCP et le CIH ont enregistré une croissance respective de 86%, 67%, 147% et 190% en 2006. En 2007, ces mêmes banques ont capitalisé sur ces performances en progressant de 37%, 128%, 25% et 13%.
Pour le secteur de l’immobilier (15% de la capitalisation boursière), le PER est tout simplement faramineux. Il s’est établi à  141 en 2006 et on s’attend à  ce qu’il baisse à  90 d’ici fin 2007. Exemple : introduite en Bourse en juillet 2006 à  585 DH, Addoha, dont le cours a évolué de 387% à  la fin de la même année, affiche un PER de 80 pour l’année 2006 et de 51 pour 2007. CGI, dont l’évolution du cours est de 155% au 23 novembre par rapport à  son prix d’introduction, fait état d’un PER estimé de 196 en 2007.
Les holdings participent également à  cet emballement. Dans la capitalisation boursière, leur poids est de 7,8%; or, le PER de 2006 était de 27,7 et celui estimé de 2007 est de 24,8. Ce niveau de valorisation est le résultat de la croissance des cours de l’Ona et de la SNI entamée en 2006 et consolidée en 2007. Les deux valeurs ont en effet réalisé des taux de progression de 44% et 41% l’année dernière, et de 6% et 14% cette année.

Le regain d’intérêt des particuliers pour la Bourse a participé à  l’envolée
Quant aux cimenteries (11% de la capitalisation boursière), leur PER agrégé est estimé à  28,7 pour 2007. L’indicateur le plus élevé est celui de Lafarge (30,7 fois les bénéfices) et ce, suite à  la progression du cours de 43% en 2006 et de 90% en 2007. Ciments du Maroc et Holcim affichent des PER de 24,8 et 26,3 étant donné la forte évolution des cours ces deux dernières années (+54% en 2006 et +16,8% en 2007 pour la première, +61% en 2006 et +35,6% pour la seconde).

Hormis ces secteurs qui pèsent lourd dans la capitalisation de la place, il en existe d’autres dont les cours sont à  des niveaux très élevés mais dont le poids est moins important. Il s’agit notamment des mines, assurances, loisirs et hôtels et chimie qui affichent des PER 2007 estimés respectivement à  38, 25, 38 et 27.

Question : pourquoi ce niveau de valorisation exagérément élevé de la Bourse de Casablanca ? Ceci est en fait le résultat de la conjonction de plusieurs éléments. «Deux des facteurs qui expliquent la cherté de la place de Casablanca sont la surliquidité du marché financier et l’absence d’autres opportunités de placement», analyse Badr Elkadioui, trader chez Safabourse. Il est notoire que le système bancaire est caractérisé par une surliquidité en constante progression. Les dépôts de la clientèle des banques se sont établis à  483 milliards de DH à  fin juillet 2007, soit une évolution de 10,8% par rapport à  fin 2006. Ils sont constitués à  plus de 50% de dépôts à  vue et à  près de 30% de dépôts à  terme. «Ces fonds sont fortement mobilisés vers le marché boursier, notamment à  l’occasion des opérations d’introduction en Bourse», précise un responsable à  la direction des particuliers d’une banque de la place.
Rappelons que dans des opérations comme celles d’Atlanta et de la Snep, la demande des souscripteurs a atteint respectivement 125 et 93 milliards de DH. Si l’on ne prend que 40% de ces montants (les 60% pouvant être relatifs aux crédits-leviers), les sommes réellement apportées, donc prêtes à  être investies en Bourse, sont de 50 et 37 milliards de DH.
Face à  cette abondance de liquidités, le marché financier n’offre pas beaucoup d’opportunités de placement. Hormis la Bourse, avec ces 70 sociétés cotées, les autres instruments n’offrent qu’un rendement très faible, du moins quand on se place dans l’optique de la spéculation. Le marché obligataire a connu une forte correction durant cette année, ce qui a conduit les investisseurs à  se rabattre sur le marché des actions pour réaliser des plus-values. Celui de l’assurance-vie propose des taux de rendement qui s’effritent d’année en année (ils sont actuellement autour de 5%) pour un placement contraignant en terme de disponibilité des fonds. Quant aux produits bancaires (bons de caisse, dépôts à  terme…), leur rémunération est très faible avec une fiscalité peu avantageuse.
En dehors de ces deux facteurs, le regain d’intérêt des particuliers pour le marché boursier a également contribué à  l’envolée des cours. En effet, après une longue période d’absence, les personnes physiques se sont remises à  boursicoter après avoir constaté la performance enregistrée par le marché durant ces dernières années. Cette situation s’est accentuée avec la succession des introductions en Bourse. Durant les dernières opérations, le nombre de souscripteurs particuliers a dépassé la barre des 100 000. Actuellement, près de 40% de la capitalisation boursière est détenue par des personnes physiques.
Un autre élément a contribué à  la surévaluation du marché, qui se rapporte également aux particuliers. Il s’agit du comportement de spéculation qui a caractérisé une bonne partie des transactions boursières depuis 2006. Les décisions d’investissement chez les personnes physiques sont en effet motivées par la réalisation d’un gain sûr et rapide. Les fondamentaux économiques des sociétés cotées ne sont pas pris en compte. C’est d’ailleurs ce qui explique l’afflux des particuliers lors des opérations d’introduction en Bourse. Au niveau du marché, cette catégorie d’investisseurs crée une demande importante sur certaines valeurs juste parce qu’elle voit que leurs cours progressent fortement et rapidement. Il s’agit notamment des banques, des cimenteries et des valeurs immobilières.

Les institutionnels espèrent une correction, les particuliers tablent sur l’envolée des cours
Enfin, il ne faut pas oublier l’aspect économique qui a joué un rôle important dans le regain de confiance des investisseurs locaux et étrangers et dans la réalisation de la forte évolution des cours. En effet, dans un contexte macroéconomique favorable, les sociétés cotées ont quasiment toutes publié des résultats en forte progression au titre de l’année 2006 et du premier semestre 2007. Le chiffre d’affaires et le bénéfice net agrégés de la cote ont enregistré une progression respective de 15,8% et 16,8% en 2006. A fin juin 2007, ces agrégats ont évolué respectivement de 15,4% et 32%.
Mais malgré ces fondamentaux solides, l’ensemble des professionnels du marché s’accordent à  dire que le niveau actuel des cours n’est pas justifié. Les investisseurs institutionnels appellent de leurs vÅ“ux une correction progressive pour que le marché revienne à  des niveaux raisonnables. Face à  eux, des particuliers, devenus influents, veulent que le trend haussier se maintienne pour continuer à  réaliser des plus-values.

La question que se posent actuellement tous les acteurs du marché est de savoir jusqu’à  quand la hausse va se maintenir. Depuis fin octobre 2007, la Bourse de Casablanca a été gagnée par une certaine morosité. Les indices boursiers ont commencé à  évoluer en dents de scie, et les volumes quotidiens ont connu une baisse notoire, ce qui est un signe d’essoufflement. S’agit-il des premiers signes d’une baisse ? des prémices d’un retournement brutal ? Les analystes et traders rassurent en disant qu’il n’y a pas un grand risque de baisse drastique. «Nous estimons que le marché clôturera l’année avec une performance de 40%», affirme Fahd Elkadioui de Safabourse. Pour lui, la volonté d’achat persistante des particuliers et l’existence d’un matelas de sécurité (surliquidité du marché) empêcheront la Bourse de dégringoler. Il reste que, pour certains analystes, une correction technique est fort probable.

En ce qui concerne les perspectives de croissance pour l’année 2008, elles restent tributaires de plusieurs éléments. Le premier est le maintien ou non de l’engouement des particuliers pour le marché boursier. Le deuxième est le rythme des introductions en Bourse de l’année. Le troisième facteur, lui, se rapporte à  l’annonce des résultats 2007 des sociétés cotées. Attendus en hausse, ils devraient redynamiser la place si une correction technique survient. Enfin, le dernier facteur est le comportement du marché obligataire au cours de l’année prochaine. Si la tendance haussière des taux persiste, si ce marché reste illiquide et si le Trésor lève peu de fonds, les investisseurs n’auront devant eux que le marché boursier pour faire fructifier les liquidités.