Tout le monde boude les emprunts obligataires !

Aucune opération initiée par des émetteurs non financiers depuis le début de l’année contre sept l’année dernière. Faiblesse des investissements, désendettement des grands groupes, concurrence du crédit bancaire…, plusieurs facteurs explicatifs. Les investisseurs se montrent plus prudents vis-à-vis des émetteurs non financiers.

Les émetteurs non financiers brillent par leur absence sur le marché obligataire cette année. En effet, aucune émission d’obligations privées n’a été initiée jusqu’à fin octobre alors qu’à la même période de l’année dernière, on en comptait sept pour un montant levé de 5,3 milliards de DH. En 2014, cinq opérations ont eu lieu pour une levée totale de 4,8 milliards de DH. Il faut donc remonter à 2013 pour retrouver un score nul des entreprises non financières sur ce marché, sachant qu’en 2012, 5,1 milliards de DH ont été empruntés par quatre opérateurs.

Doit-on s’inquiéter de cette accalmie sur le marché de la dette privée ? Qu’est-ce qui explique cette absence des émetteurs non financiers?

En fait, cette situation s’explique par la conjonction de plusieurs facteurs qui concernent à la fois les émetteurs et les investisseurs.

Du côté des émetteurs, trois éléments sont avancés par les professionnels. Il y a tout d’abord la baisse du rythme d’investissement dans la plupart des secteurs d’activité, due au ralentissement économique de ces dernières années, au recul relatif de l’investissement public et aux perspectives incertaines de plusieurs opérateurs.

Ensuite, il y a le désendettement volontaire de certains grands groupes qui avaient l’habitude de recourir conjointement aux financements bancaire et obligataire. Se retrouvant avec des niveaux d’endettement très élevés, la plupart d’entre eux se fixent aujourd’hui comme objectif une restructuration de leurs dettes. Les exemples ne manquent pas. Dans le secteur immobilier, Alliances a ramené ses dettes à près de 6,8 milliards de DH à fin juin 2016 contre 8,5 milliards en 2014. En outre, le groupe entend restructurer sa dette privée, en s’appuyant sur deux opérations de cession d’actifs afin de limiter le poids de l’endettement dans son passif. Ainsi, après l’exécution des protocoles, la dette privée devrait baisser de 1,8 milliard de dirhams. Au total, la dette sera ramenée à 3,6 milliards de DH d’ici fin 2016 dont 2,6 milliards de DH de dette privée que le groupe compte réduire encore plus en opérant de nouveau des cessions d’actifs.

Le crédit à l’équipement de plus en plus compétitif

Enfin, dans un contexte de ralentissement du crédit bancaire, la concurrence est de plus en plus rude entre les groupes bancaires. Ces derniers assouplissent les conditions d’octroi de crédits d’investissement pour attirer les bonnes signatures. «C’est le cas par exemple des cimenteries que toutes les banques s’arrachent. Ce secteur a un très bon scoring car c’est une usine à cash, avec un BFR très faible et un endettement très bas». Rappelons à ce titre que cette année est marquée par une nette amélioration des conditions de liquidité bancaire. Une situation qui fait que les banques se retrouvent avec une capacité de financement importante. Elles ont donc plus de marge de manœuvre pour baisser les taux de crédit, qui sont actuellement moins élevés que sur le marché obligataire. Les derniers chiffres de l’enquête trimestrielle de la Banque centrale sur les taux débiteurs confirment cette baisse. Ainsi, le taux moyen des crédits à l’équipement au 2e trimestre 2016 s’est établi à 5,16%, en baisse de 28 points de base en glissement trimestriel et de 80 pb par rapport à la même période en 2015. En parallèle sur le marché obligataire, la dernière émission réalisée en 2015 par Alliances était assortie d’un taux d’intérêt nominal de 5,67% pour un montant global de 1 milliard de DH.

En outre, en plus d’être assorti de taux d’intérêt de plus en plus compétitifs, le financement bancaire demeure plus souple sur le plan procédural. Le déblocage des fonds se fait au bout de 48h à 72h. Selon un analyste de la place, «les grandes sociétés ne sont plus sur des programmes d’investissement très lourds nécessitant des fonds conséquents, comparativement à quelques années auparavant, elles se dirigent naturellement vers des solutions plus pratiques comme les crédits bancaires, dont les conditions sont avantageuses». En face, le lancement d’une émission obligataire nécessite la mobilisation de plusieurs moyens. Notamment, faire appel à un conseiller financier, à des commissaires aux comptes, faire des présentations de placement auprès des investisseurs et attendre leur retour, etc.

Les investisseurs gardent en mémoire les mésaventures de certains grands groupes

Somme toute, le financement bancaire gagne actuellement les faveurs des émetteurs non financiers au détriment du financement obligataire. Mais pourrait-on parler d’une concurrence entre les deux marchés ? Pas sûr. En effet, si l’on se positionne du côté des investisseurs sur le marché obligataire, le constat est clair : «Aujourd’hui, la désintermédiation des émetteurs non financiers connaît un net ralentissement qui est principalement lié à la méfiance des investisseurs vis-à-vis de ces derniers», affirme le directeur de la salle des marchés d’une société de gestion, faisant allusion aux dernières mésaventures très médiatisées de certaines entreprises. Il s’agit notamment d’Alliances, de Maghreb Steel ou encore de Zalagh Holding dont les difficultés financières sont toujours ancrées dans les mémoires. S’ajoute à cela les difficultés que traversent plusieurs secteurs, sur fond d’une atonie économique régnante : concurrence acharnée, dégradation des délais de paiement, etc. Autant d’éléments qui accentuent la frilosité des investisseurs. D’autant que ces derniers ne disposent pas d’éléments suffisants pour évaluer le risque de contrepartie des entreprises en question.

Dans ces conditions, les prêteurs se dirigent vers les émetteurs financiers et ceux disposant d’une garantie explicite de l’Etat (Autoroutes du Maroc, par exemple) qui, pour eux, témoignent d’une forte résilience. Et disposent d’une assise financière bien plus solide que les non financiers. «C’est ce qui explique le dynamisme actuel du marché de la dette privée, animé par les émissions de certificats de dépôts, de dettes subordonnées par les banques, etc.», confirme le directeur de la salle des marchés d’une société de gestion. Aujourd’hui, les entreprises non financières n’ont d’autre choix que de recourir au crédit bancaire, car le marché obligataire n’offre plus autant de possibilités pour cette catégorie. «Le marché de la dette est plutôt verrouillé pour ces émetteurs actuellement», selon notre spécialiste du marché.

Tout compte fait, le retour des émetteurs non financiers sur le marché obligataire n’est pas d’actualité mais demeure possible. Surtout que cette alternative au financement bancaire offre plusieurs avantages, notamment un remboursement in fine, l’absence de garanties réelles à fournir et des taux d’intérêt intéressants, dans un contexte marqué par une baisse des taux du bon du Trésor.

En faisant un split par secteurs, les émissions obligataires se font essentiellement par les sociétés financières. Sur les 10 premiers mois de l’année, le marché a assisté à 4 levées de fonds. La première concerne le groupe Attijariwafa bank pour un montant de 1milliard de DH. La deuxième, le groupe BMCE Bank pour 2 milliards de DH. Aussi, Crédit agricole du Maroc a levé 600MDH et enfin le Fonds d’équipement communal un montant de 1 milliard de DH. Le but de ces levées étant globalement le renforcement des fonds propres réglementaires actuels et donc l’amélioration des ratios prudentiels (solvabilité et liquidité), le financement du développement international et domestique des banques, mais aussi la consolidation de l’image vis-à-vis des principaux partenaires et le renforcement de positionnement en tant qu’émetteurs réguliers sur le marché obligataire. Durant la même période en 2015, 3 émetteurs avaient levé 3,8 milliards de DH, à savoir BMCE Bank (2 milliards de DH), SGMB (800MDH) et le Fonds d’équipement communal (1 milliard de DH).

Le ralentissement du crédit bancaire semble s’atténuer cette année. C’est en tout cas ce qui se dégage des statistiques monétaires de la Banque centrale à fin septembre. Si toutes les catégories de crédit ont progressé, celle des crédits de l’équipement a marqué la plus forte hausse sur les neufs premiers mois de l’année. L’encours s’est établi à 146,7 milliards de DH, en amélioration de 5,8% par rapport à la même période en 2015. En détail, l’encours des sociétés non financières publiques s’est élevé à 25,9 milliards de DH, en hausse de 3,4% par rapport à septembre 2015. Pour sa part, l’encours des sociétés privées s’est établi à 94,3 milliards de DH, soit une hausse de 3%. Notons, par ailleurs que les créances en souffrance se sont alourdies de 8,3% sur une année, à 62 milliards de DH.