Stabilisation en vue des taux des bons du Trésor

Les taux de certaines maturités sont plus bas que le taux directeur. A fin avril, le Trésor a levé 10 milliards de moins qu’il y a un an. 20,9 milliards de surliquidité prévue d’ici la fin de l’année.

La tendance baissière des taux des bons du Trésor s’est poursuivie au cours de ce premier semestre 2016. Que ce soit sur le marché primaire (adjudications) ou secondaire (échanges de titres entre investisseurs), les rendements de l’ensemble des maturités se sont dépréciés par rapport à la fin de l’année dernière. Les taux de certaines lignes de financement sont même devenus inférieurs au taux directeur (2,23%). En effet, sur le marché primaire, les taux des maturités 13, 26 et 52 semaines se sont situés, durant la séance d’adjudication du mardi 24 mai, à 1,84% pour les deux premiers et à 1,89% pour le second, soit des baisses respectivement de 67 et 69 points de base (pb) depuis le début de l’année. Les rendements des bons du Trésor à moyen terme ne sont pas en reste, puisque l’échéance 2 ans n’offre plus que 2,07%, 64 pb de moins que fin 2015, au moment où la ligne 5 ans affiche un recul de 81 pb, à 2,3%. Les taux sur 10 ans (long terme) ne font pas mieux avec une baisse 84 pb, à 2,7%. On est donc loin de la rémunération long terme qui atteignait ou même dépassait 4%.

Suivant la même tendance, les taux sur le marché secondaire ont aussi sensiblement reculé. Ainsi, les maturités 13, 26 et 52 semaines offrent respectivement 2,18%, 1,82% et 1,9%, soit des baisses annuelles de 30, 69 et 71 pb. Aussi, le rendement sur 2 ans s’est replié de 76 pb, à 2,01% et sur 10 ans de 74 pb, à 3,54%.

Plusieurs facteurs expliquent cette orientation baissière entamée à partir du 3e trimestre de 2014. D’un côté, l’abaissement (il s’agit du troisième en deux ans) par Bank Al-Maghrib du taux directeur de 25 points de base, à 2,25%, afin de relancer le crédit bancaire et, in fine, la croissance économique. L’impact de cette baisse a été mécanique sur la partie court terme de la courbe des taux. Pour leur part, les taux à moyen et long terme ont été certes affectés par le recul du taux directeur mais ils dépendent plus de la situation des finances publiques et des levées du Trésor sur le marché des adjudications. Sur ce registre, rappelons que les besoins de financement de l’Etat ne sont plus ce qu’ils étaient. En effet, l’émetteur des titres publics a nettement réduit ses levées sur le marché domestique par rapport à il y a 4 ans en raison de la décompensation des carburants, d’une gestion plus rigoureuse des dépenses courantes de l’Etat mais aussi grâce aux variations positives de certaines recettes. Il faut rappeler qu’en 2015 le Trésor n’a même pas utilisé les lignes de financement extérieur qui étaient prévues dans la Loi de finances. En tout cas, à fin avril, l’argentier du Royaume a eu recours au financement intérieur pour un montant de 17,7 milliards de DH contre 27,6 milliards à fin avril 2015, compte tenu d’un besoin de financement de 20,8 milliards (4 milliards de moins qu’en 2015) et d’un flux net positif de 3,1 milliards de DH du financement extérieur.

Les investisseurs de moins en moins exigeants en matière de rendements

Notons que la Loi de finances 2016 prévoit des levées nettes sur le marché intérieur de 45 milliards de DH, en hausse annuelle de 7,14%. Ce niveau sera-t-il atteint vu l’évolution de l’endettement et du déficit budgétaire depuis le début de l’année ? En tout cas, à fin avril, les recettes ordinaires du Trésor se sont établies à 69,4 milliards de DH, en hausse de 1,2% par rapport à la même période en 2015. Le taux de réalisation par rapport au projet de Loi de finances est de 33%. Quant aux dépenses ordinaires, elles ont reculé de 1,5% sur l’année, à 72 milliards de DH, soit un taux de réalisation de 34%. Dans ce sillage, le solde ordinaire a réduit son déficit pour se stabiliser à -2,6 milliards de DH. Au final, le  déficit du Trésor s’est établi à 19,9 milliards (contre 21,2 milliards à fin avril 2015).

Un autre facteur joue un rôle déterminant parallèlement à la baisse des besoins du Trésor. Il s’agit de la surliquidité qui caractérise le marché bancaire cette année. En effet, la liquidité poursuit son expansion sous l’effet du raffermissement des réserves de change, et ce, malgré le creusement du déficit de la balance commerciale. Celui-ci s’est dégradé de 6% à fin avril, impacté par une hausse des importations de 4,2%, à 129 milliards de DH plus importante que celle des exportations (+3%, à 76,8 milliards). Toutefois, les autres rubriques du compte extérieur ont pu compenser partiellement ce gap. Ainsi, les recettes de voyages ont marqué un bond d’environ 8% et les recettes MRE ont gagné 4% en glissement annuel. Dans ce sillage, les réserves internationales nettes se sont établies à 242,3 milliards de DH au 20 mai, en amélioration de 25,6% en glissement annuel. Elles couvent désormais plus de 7 mois d’importations de biens et services, au lieu de 5 mois un an auparavant.

En tout cas, la surliquidité du marché fait que les investisseurs ont actuellement beaucoup de cash face à un Trésor qui émet de moins en moins de titres. D’où un déséquilibre entre l’offre et la demande impliquant une baisse des taux. D’autant que face à la situation aisée du Trésor, les investisseurs deviennent de moins en moins exigeants par rapport au rendement demandé. Du coup, le Trésor satisfait les demandes des adjudicataires sans peine, sans avoir à proposer des rendements élevés.

En somme l’évolution des taux est tributaire du comportement des trois éléments précités. Une question s’impose désormais : Quelle trajectoire les taux vont-ils emprunter sur le reste de l’année ?

Les analystes s’attendent au maintien du taux directeur à 2,25%

Selon les professionnels, les taux devraient rester stables au courant du 2e semestre. Dans le cas extrême, ils devront légèrement diminuer. «Rien ne justifie une hausse des taux ni une autre baisse aussi importante que celle de ce premier semestre», nous confie un gestionnaire.
S’agissant de la surliquidité qui caractérise le marché, celle-ci devrait s’établir à environ 20,9 milliards de DH d’ici fin 2016 et à 47,1 milliards de DH en 2017, après un déficit moyen de 16,5 milliards de DH à fin 2015, selon les projections de Bank Al-Maghreb. Notons dans ce sens qu’au cas où la surliquidité persiste, la banque centrale pourrait augmenter  le taux de la réserve monétaire obligatoire (actuellement à 2%) afin d’éponger la surliquidité du marché et donc stabiliser l’offre et la demande de cash. «Les investisseurs ont un excédent de cash mais ils n’ont pas une autre alternative», selon un gestionnaire. Le marché obligataire offre des rendements de plus en plus faibles. «Les émetteurs n’ont pas recours au marché de la dette privée parce que les banques ont déjà de la liquidité», ajoute notre gestionnaire. Les investisseurs pourraient s’orienter vers des valeurs de rendement sur le marché actions qui connaît une tendance haussière en ce moment. Mais cette tendance de réallocation devra être confirmée par un mouvement de masse. «On n’a pas d’indicateurs concrets qui confirment cette tendance de réallocation», avoue un analyste.

Le Trésor, quant à lui, devrait continuer à lever des fonds à un rythme moins soutenu que les années précédentes. Notons que les dépôts de l’argentier du Royaume ont atteint 61,6 milliards de DH à fin avril, en augmentation de 9 milliards par rapport à leur niveau de fin décembre 2015. Aussi, ses disponibilités auprès de Bank Al-Maghrib ont été de 3,9 milliards de DHcontre 3,3 milliards de DH en début d’exercice.

Par ailleurs, le taux directeur devrait être maintenu à 2,25% d’ici la fin de l’année, selon les prévisions des professionnels. Toutefois, vu les  conditions actuelles d’évolution des crédits bancaires et de l’inflation, une nouvelle stimulation monétaire n’est pas totalement exclue.

Profitant de conditions plutôt favorables, notamment l’amélioration des conditions de liquidité, la reprise du marché des actions et la poursuite de la détente des taux d’intérêt, l’actif net des OPCVM a poursuivi son trend haussier en s’établissant à fin avril 2016 à plus de 353 milliards de DH, soit une progression de 6,94% par rapport à fin 2015. Cette progression provient principalement du segment des OPCVM obligataires, représentant près de 72% des actifs, qui a vu son encours croître de 30 milliards de DH, dont 29,8 milliards pour les fonds obligations moyen et long terme. Le segment monétaire qui représente 18% de l’actif net a régressé, en revanche, de 12,86%, à 62,4 milliards de DH sous l’effet des arbitrages s’opérant en faveur du premier segment. L’actif des OPCVM actions a connu quant à lui une hausse de 2,2%, à 20,9 milliards de DH en raison exclusivement de la hausse du marché des actions.

Le mouvement des souscriptions explique les deux tiers de la progression de l’actif net des OPCVM sur les quatre premiers mois de l’année. En effet, les montants souscrits ont excédé ceux des rachats d’environ 15 milliards de DH. Les OPCVM ayant le plus profité de ce flux cash sont les fonds obligations moyen et long terme qui canalisent 25,16 milliards de DH. Loin derrière, on retrouve les OPCVM diversifiés qui captent 0,93 milliard. En dehors de ces deux segments, toutes les autres catégories ont connu un mouvement de désinvestissement. Les principaux perdant sont les OPCVM obligations court terme qui ont connu un mouvement de rachat net de 5,99 milliards de DH et les fonds monétaires qui ont perdu 4 milliards. Ces deux segments semblent essuyer les revers des arbitrages s’opérant en faveur des fonds obligations long terme dans un contexte, rappelons-le, de baisse violente des taux d’intérêt.