Les taux obligataires poursuivront leur hausse au cours du second semestre

La persistance du manque de liquidité et des besoins de financement du Trésor expliquent la poursuite de la tendance haussière des taux. Une sortie du Trésor à  l’international pourrait toutefois apaiser les tensions. Bank Al-Maghrib pourrait à  nouveau abaisser son taux directeur de 25 points de base.

Les taux des bons du Trésor devraient poursuivre leur hausse entamée depuis le début de l’année. C’est ce qui ressort d’une étude réalisée par BMCE Capital Markets sur l’évolution des taux monétaires et obligataires. Pour les analystes, les besoins de financement grandissants du Trésor pour faire face aux charges de compensation continueraient à exercer une pression sur les taux au cours du second semestre, sachant qu’en dehors de ces charges, les comptes du Trésor seraient presque à l’équilibre.

En effet, avec un cours du pétrole au-dessus de 100 dollars le baril retenu par BMCE Capital Markets, la charge de compensation devrait atteindre 55 milliards de DH au titre de 2012. Avec l’augmentation des prix des produits pétroliers à la pompe, l’Etat devrait toutefois réaliser une économie de 5,3 milliards de DH. Ce sont ainsi 35 milliards de DH que l’Etat doit supporter, en plus des arriérés de remboursement qui devraient s’élever à 15 milliards de DH, ce qui porterait le total à 50 milliards de DH au titre de la charge de compensation. De ce fait, et sachant que les levées nettes duTrésor se sont chiffrées à 27 milliards de DH au cours du premier semestre 2012, soit 46% du montant alloué par la Loi de finances, il lui reste donc 32 milliards de DH à lever, ce qui correspond à un emprunt net sur le marché des adjudications de 5,3 milliards de DH par mois.

Ces levées pourraient être plus importantes si le Trésor ne recourt pas à un financement international. En effet, BMCE Capital estime qu’une émission en Eurobonds pourrait soulager les comptes publics et éviter une grande pression sur le marché domestique. A ce titre, la Loi de finances 2012 a prévu un financement du Trésor sur les marchés internationaux à hauteur de 16,5 milliards de DH. Notons que l’Etat a remboursé près de 2,2 milliards de DH sur le premier semestre, ce qui porte à croire que le recours à ce moyen de financement sera effectif dans les mois prochains.

Par ailleurs, Bank Al-Maghrib, qui demeure le seul pourvoyeur de liquidités sur le marché compte tenu du déficit structurel du système monétaire, devrait continuer à fournir les ressources nécessaires à travers notamment les avances à 7 jours et les pensions à long terme. Un abaissement du taux directeur de 25 points de base supplémentaires pour le ramener à 2,75% n’est pas non plus à exclure compte tenu du ralentissement du rythme de la croissance économique et du maintien de l’inflation à un niveau correct.

Quoi qu’il en soit, et malgré le soutien de la Banque centrale, le déficit de liquidités du marché monétaire s’aggrave sans cesse pour atteindre désormais plus de 60 milliards de DH. Cette situation ne manque pas limiter la demande des investisseurs sur le marché des bons du Trésor, ce qui alimente la pression sur les taux. Et il faut dire que cette situation pourrait s’aggraver davantage en raison de la combinaison de plusieurs facteurs dont l’accélération du rythme des levées du Trésor, le versement des dividendes aux actionnaires étrangers des sociétés cotées dont le montant est estimé à 9 milliards de DH et la sortie de la monnaie fiduciaire pendant la période estivale, Ramadan et Aid El Fitr.

Notons que sur le trimestre précédent, les taux des bons du Trésor sur le marché des adjudications ont affiché une volatilité importante sur tous les segments de la courbe, en raison de la décision de Bank Al-Maghrib de ramener le taux directeur à 3%, ce qui a tiré à la baisse la partie courte et moyenne de la courbe des taux. Le segment long terme, lui, n’a pas subi de changements car il dépend plutôt de la situation des finances publiques. Dans ces conditions, le Trésor s’est financé moins cher sur les maturités courtes et moyennes. A titre d’exemple, le taux de la maturité 13 semaines s’est détendu de 23 points de base, à 3,22% par rapport au trimestre précédent. Le 2 ans, lui, a enregistré une baisse de 19 points de base à 3,74%. Sur les maturités longues, la baisse a été de moindre ampleur. Le taux de maturité 10 ans, par exemple, s’est fixé à 4,3%, en recul de 4,5 pbs.

Parallèlement, les taux sur le marché secondaire ont suivi la même tendance que celle du marché primaire. Cependant, la décision de l’abaissement du taux directeur a été consommée puisque le trend baissier emprunté a rapidement laissé la place à une appréciation des rendements obligataires et ce, à cause surtout du manque de visibilité sur l’évolution des finances publiques.

Sur le segment court terme, c’est la maturité de 52 semaines qui a connu la plus forte hausse : 6 points de base, à 3,53% par rapport au trimestre précédent. Sur le segment moyen terme, la maturité 5 ans s’est appréciée de 10 points de base, à 4,05%.

Rappelons que le premier trimestre de cette année a été marqué par un mouvement haussier sur les taux impacté par des investisseurs plus exigeants en termes de rendement surtout sur la partie longue de la courbe des taux. Par rapport à la fin de l’année dernière, le 13 semaines a augmenté de 8 pbs, à 3,45%, le 5 ans a atteint 4,11%, en progression de 13,4 pbs et le 15 ans a enregistré un bond de 12,5 pbs pour s’établir à 4,51%.