Les taux d’intérêt obligataires repartent à  la hausse

La forte liquidité qui maintenait les taux à la baisse a été asséchée?.
Les maturités courtes ont été les plus concernées
par la hausse.
Le Trésor, financièrement à l’aise, bloque la hausse
des taux à long terme.
Deux scénarios à envisager pour le reste de l’année.

Le marché obligataire a connu un renversement de tendance brutal au cours des six premiers mois de l’année. Après avoir enregistré d’importantes baisses en 2006 (jusqu’à -212 points de base), les taux d’intérêt ont subi une forte pression haussière depuis le début 2007 et se sont établis, lors de la dernière adjudication du semestre, à des niveaux nettement supérieurs à ceux de décembre dernier. La hausse est plus prononcée pour les maturités courtes. En effet, les 13, 26 et 52 semaines ont enregistré des hausses respectives de 81, 78 et 14 points de base (pb) pour s’établir à 3,29%, 3,35% et 2,97%. Les maturités intermédiaires (2 ans et 5 ans) se sont appréciées, quant à elles, de 14 et de 4 pb pour s’élever à 3,03% et 3,16%. Enfin, la partie longue de la courbe des taux (10 ans, 15 ans, 20 ans et 30 ans) a été la moins impactée par la tendance haussière, marquant ainsi une stabilité par rapport au début de l’année.

Cette situation inquiète les professionnels de la place, notamment les établissements de crédit et les gestionnaires d’OPCVM, dans la mesure où, si la tendance se maintient, les taux planchers débiteurs pour les crédits (qui sont indexés sur les taux primaires des bons du Trésor) pourraient connaître une hausse et les performances des fonds investis en obligations risqueraient d’être médiocres cette année (voir encadré «placements» en page suivante).

Pression inflationniste? et assèchement de liquidité
Quels sont les éléments qui expliquent ce renversement de tendance sur le marché des taux ? Cette situation va-t-elle perdurer ? Les opérateurs du marché attribuent la tension haussière à trois facteurs majeurs. «La baisse des rendements des bons du Trésor a été trop rapide en 2006. Une correction était donc prévisible (prises de bénéfices) comme pour n’importe quel marché», explique Badr Alioua, responsable des activités taux et actions chez Attijari Capital Markets. En effet, toutes les maturités avaient excessivement baissé en 2006, ce qui a conduit à la valorisation des anciens titres. Les investisseurs ont donc procédé à des liquidations massives de positions pour récupérer leurs bénéfices, alimentant ainsi la pression haussière sur les taux.
Le deuxième facteur est lié au risque inflationniste. «Les pressions inflationnistes ressenties fin 2006 et début 2007 ont conduit Bank Al-Maghrib à relever son taux directeur de reprise hebdomadaire de liquidité de 25 points de base pour le porter à 2,75%», affirme Mounir Mellouk, directeur négociation taux à Casablanca Finance Markets. Ce renchérissement du loyer de l’argent a eu un impact direct sur la partie courte de la courbe des taux et même sur les maturités intermédiaires.

Enfin, le troisième facteur, le plus important aux yeux des opérateurs, est l’assèchement des liquidités qui a accéléré le mouvement de hausse. «Le marché est passé d’une situation structurellement excédentaire en 2006 à une situation structurellement déficitaire, notamment à cause du déficit commercial. Ceci a créé un choc important sur les rendements courts, qui s’est propagé sur le reste de la courbe des taux», tient à préciser Badr Alioua. En effet, le marché a connu un assèchement important suite à la politique de Bank Al-Maghrib (BAM) qui lui a permis d’absorber plus de 15 milliards de dirhams d’excédent via les reprises de liquidité à 2,75%. Ceci, conjugué au tassement du rythme de croissance des recettes en devises par rapport aux années précédentes (transferts des MRE, recettes de voyages et investissements étrangers) a fait que le marché est passé d’une situation de placeur à la banque centrale à une situation d’emprunteur auprès de cette même banque. Dans ce contexte, les taux monétaires se sont déplacés du taux directeur de reprise à une semaine (2,75%) vers le taux directeur des avances à une semaine (3,25%), soit une hausse de 50 points de base, ce qui a eu un impact de taille sur la courbe des taux obligataires.

Cela dit, si les maturités courtes et moyennes ont subi une hausse, ceci n’est pas le cas des maturités longues et ce, en raison de l’attitude du Trésor et des investisseurs. Le premier a concentré ses levées sur le court terme pour assurer ses besoins de fonctionnement (46% du total des levées, soit 11,4 milliards de dirhams) et a refusé les offres sur le long terme, étant donné que les taux exigés étaient élevés et que sa situation financière était confortable. De même pour les investisseurs, qui ont consacré 60% des montants proposés aux maturités courtes (58,8 milliards de dirhams) contre seulement 17% au long terme. A noter que l’offre globale au titre des adjudications a atteint 97,94 milliards de dirhams au premier semestre 2007, en repli de 52% par rapport à la même période de 2006, et que le Trésor a satisfait 19,4% de cette offre, soit 24,99 milliards de dirhams, en baisse de 13,3% par rapport à fin juin 2006.

La hausse est plus prononcée sur le secondaire
En ce qui concerne le marché secondaire des bons du Trésor, la pression haussière a été plus accentuée et a concerné presque toute la courbe des taux. En dehors des maturités courtes qui ont enregistré des baisses du même ordre que sur le marché primaire (+73,8 pb pour le 13 semaines, +71,4 pb pour le 26 semaines et +51,2 pb pour le 52 semaines), le moyen et le long terme ont connu une appréciation de l’ordre de 48,6 pb pour le 2 ans, 20,3 pb pour le 5 ans, 27,9 pb pour le 10 ans et 3,6 pb pour le 15 ans. Selon Abderrazek Oumerri, responsable de la gestion obligataire chez Alistitmar Chaabi, les opérations sur le marché secondaire ont été concentrées sur le moyen et le long terme, étant donné que les taux courts avaient déjà augmenté et que les opérateurs anticipaient une hausse sur la partie moyenne et longue de la courbe des taux. A cet effet, plus de 50% des transactions sur ce compartiment ont concerné le long terme, contre 20,7% pour le moyen terme et 19% pour le court terme. Le volume global s’est établi à 72,68 milliards de dirhams, en progression de 25% par rapport à la même période de 2006.

Pour les six prochains mois de 2007, les opérateurs du marché tablent sur deux scénarios d’évolution des taux d’intérêt. Le premier tient compte d’une inflation maintenue aux alentours de 2%. Si le marché redevient excédentaire, notamment suite aux recettes en devises à l’occasion de la période estivale, la partie courte de la courbe des taux obligataires devrait connaître une détente étant donné que les taux monétaires reviendront au niveau du taux de reprise hebdomadaires de BAM qui est de 2,75%. Quant à la partie moyenne et longue de la courbe, elle devrait connaître une stabilité. Mais, si les recettes en devises continuent de progresser au même rythme qu’au premier semestre, les taux courts devraient se maintenir à leur niveau actuel, alors que les taux moyens et longs devraient subir une pression à la hausse dont l’impact serait tributaire du comportement du Trésor en matière de levées.

Le deuxième scénario, lui, tient compte d’une inflation proche du niveau élevé prévu par BAM, soit 3%. Dans ce cas, les opérateurs estiment qu’il y aura une pression à la hausse sur toute la courbe des taux.

Ceci est, bien entendu, valable pour le marché primaire. En ce qui concerne le marché secondaire, on estime que la hausse va se confirmer de plus en plus sur la partie longue de la courbe des taux. Sur le court terme, avec des taux suffisamment élevés par rapport aux taux sur le marché monétaire, le potentiel de hausse est presque épuisé.