Les sociétés familiales ont la cote à  la Bourse

Elles ont fait deux fois mieux que le marché, en 2004, avec une progression moyenne de 30 %.
Le surplus de performance n’est pas, a priori, associé à une volatilité ou à une liquidité exagérées.

Les observateurs et analystes ont été unanimes à saluer le bilan boursier de l’année 2004 : envolée de la capitalisation, arrivée massive du nombre de personnes physiques actionnaires, reprise des introductions, innovation en termes d’émission, déclenchement d’un nouveau cycle d’expansion et de popularisation de l’épargne investie dans le marché des actions… Mais dans la foulée, la performance des sociétés contrôlées par des familles est quasiment passée sous silence alors que le capitalisme familial n’a guère démérité. Mieux encore, mises en bloc unique, les bonnes vieilles sociétés familiales de la Bourse marocaine ont tout simplement raflé la palme de la croissance, dépassant la performance globale du marché et surclassant les évolutions de tous les secteurs économiques.
Si le Masi (Moroccan all shares index), l’indice général de la place, a grimpé de 14,7 %, les sociétés familiales (voir notre échantillon en tableau, page suivante) ont, pour leur part, affiché une progression moyenne de 30,9 %. En d’autres termes, si vous avez misé en début 2004 sur les dix sociétés retenues, en pondérant votre placement par leurs capitalisations respectives, votre portefeuille se sera apprécié de plus du double de la performance globale du marché. Mieux encore, sur les cinq meilleurs parcours de l’année, trois sont le fait de sociétés issues de cet échantillon, dont Auto Nejma revendique le premier rang, avec un bond de 103,6 % de son cours boursier.
Les faits contredisent donc ceux qui continuent à affubler notre capitalisme familial de qualificatifs peu flatteurs.
Mais on peut, par ailleurs, s’interroger sur les raisons du succès des sociétés familiales. S’agit-il d’un phénomène ponctuel, dénué de toute signification statistique, ou plutôt d’une donnée ayant un fondement théorique éprouvé par la pratique du marché ? Selon les spécialistes, quatre arguments de poids militent pour l’investissement dans de telles entités.

1. Des stratégies à long terme
« Les entreprises à caractère familial disposent de stratégies à long terme souvent plus robustes et judicieuses que celles de leurs concurrents. Et il s’agit là d’un point essentiel et déterminant car le placement en actions est certes le plus rentable de tous les compartiments du marché, mais à long terme. Ce n’est un secret pour personne, les investisseurs préfèrent largement les stratégies qui procurent de la visibilité et qui ne sont pas sujettes à des à-coups», fait remarquer cet analyste. Cela est vérifié puisque, historiquement, les groupes familiaux ont été moins enclins à se lancer dans les aventures boursières aux lendemains aussi mirobolants qu’hypothétiques. D’ailleurs, à l’échelle internationale, les opérations de croissance qui se sont soldées par des échecs flagrants ces dernières années (Vivendi, France Telecom, World Com…) ont presque toutes été le fait de conglomérats au capital éclaté, avec un management aux ambitions incontrôlées. Ainsi, sur ce registre nodal de la stratégie, les filiales du groupe Holmarcom ou d’Akwa Group récoltent sereinement le fruit d’une politique cohérente de renforcement dans leurs métiers de base et de recherche intelligente des synergies avec les différentes autres activités de leurs maisons mères respectives.

2. Une bonne gestion du «haut du bilan»
Deuxième élément qui justifie la bonne tenue des entreprises familiales : cette catégorie d’entreprises fait montre d’une politique prudente de gestion de haut de bilan. Une qualité redécouverte pendant la dernière période boursière et qui trouve son explication dans la volonté des groupes familiaux de conserver la maîtrise de leur destinée. En effet, de façon corrélative au premier argument avancé, «les familles préfèrent de loin les politiques raisonnables de croissance aux opérations ambitieuses qui nécessitent souvent un recours important à l’endettement». Cela vient de la bonne assimilation d’une logique quasi implacable mais qui est souvent omise : plus l’entreprise est endettée, plus son action est volatile car présentant un risque de défaut plus élevé, et plus l’actionnaire est susceptible d’être la variable d’ajustement.
Et c’est justement cela qui rebute les familles, désireuses à tout prix ne pas être à la merci de leurs créanciers ou autres stakeholders lors d’éventuelles restructurations douloureuses. Le cas d’Auto Nejma ou d’Auto Hall, qui affichent respectivement la première et la cinquième performance boursière de l’année 2004, est assez révélateur. Les deux sociétés autofinancent à 100 % leurs actifs immobilisés, alors même qu’elles se trouvent en pleine expansion d’activité. Le marché salue d’ailleurs cette conjugaison de croissance et de prudence par des ratios de valorisation nettement au-dessus de leurs secteurs respectifs. Avec, en 2004, un P/B (price to book) de 1,46 et un PER (price earning ratio) de 8,73, contre 1,19 et 8,31 pour son secteur, la filiale du groupe Lamrani surperforme son secteur des «biens d’équipement». Quant à l’entité du groupe Hakam, elle fait encore nettement mieux, affichant un P/B de 2,71 et un PER de 12,61 au-dessus, respectivement, de 3 points et de 0,84 point par rapport aux moyennes de son secteur des «biens de consommations cycliques». Oulmès n’est pas en reste, avec un ratio d’endettement (dettes financières/financement permanent), à fin 2003, de 44,3 % seulement, malgré l’effort d’investissement colossal consenti pour la mise en place d’une unité d’embouteillage de boissons de marque Pepsi-Cola et ce alors que le ratio de son principal concurrent direct, Cobomi (filiale du géant français Castel), caracole à près de 100 %.

3. Une distribution généreuse des dividendes
En troisième lieu, les experts citent «la propension à faire remonter la création de richesses vers l’actionnaire». Une qualité reconnue qui a même été empruntée par les autres sociétés cotées, au lendemain de la crise boursière (1998-2002). La «marque de fabrique» des sociétés familiales a en effet permis aux autres sociétés de la cote de remonter la pente en procédant à des distributions exceptionnelles de dividende. La hausse substantielle du dividende distribué en 2004 par les sociétés marocaines cotées, à l’instar d’un mouvement quasiment planétaire, en atteste parfaitement. De cet élan, les sociétés de l’échantillon en étaient à l’avant-garde, à commencer par Afriquia Gaz, dont le dividend yield 2003 (dividende distribué au titre de l’exercice 2003, rapporté au cours de fin d’année) a pointé à 9,8 %, à l’instar de celui d’Auto Hall, et juste devant la performance d’Auto Nejma, établie à 9,3 %. BMCE Bank, Crédor, et Maghreb Oxygène, les autres grosses pointures de l’échantillon, n’ont pas, elles non plus, déçu leurs actionnaires. Elles ont atteint les niveaux louables pour leurs secteurs respectifs de 3,76 % pour le vaisseau amiral du groupe Benjelloun, 5,02 % pour l’ex-société du groupe Bennani (cédée en fin d’année à Wafasalaf) et 3,33 % pour le deuxième représentant d’Akwa Group à la cote casablancaise.

4. Une harmonie parfaite entre les intérêts des actionnaires et ceux des managers
Enfin, les sociétés familiales se distinguent généralement par la parfaite concordance entre les intérêts fondamentaux des actionnaires et ceux du management. Nul ne doute qu’il s’agit, là aussi, d’un facteur déterminant en raison des dérives managériales commises il y a quelques années par des équipes dirigeantes qui poursuivaient des objectifs totalement antinomiques à la création de valeur pour l’actionnaire. Une anomalie rendue possible essentiellement dans des conglomérats au capital extrêmement éclaté, et dont les organes décisionnels étaient souvent entre les mains de patrons qui avaient verrouillé leur pouvoir par des «golden parachutes» à l’activation dissuasive.
A l’opposé, dans les sociétés familiales, les dirigeants issus en règle générale du «conseil de famille» sont mandatés pour la maximisation de la richesse pour l’actionnaire. Les élans de croissance à haut risque et d’investissements téméraires, pour la seule volonté de puissance et parfois pour le seul intérêt des managers quand leur rémunération est indexée sur le chiffre d’affaires, y sont donc tout simplement bannis. Et les sociétés de l’échantillon marocain ne dérogent pas à cette règle. Les Bensaleh, Benjelloun, Akhennouch, Hakam et autres Lamrani veillent de près au grain et ne se laissent, presque jamais, fourvoyer dans des méga-projets risqués.
Toutefois, si les histoires de famille semblent plaire en bourse, elles ne sont pas idylliques pour autant. Ainsi, on peut se demander si le surplus de rentabilité globale (dividendes et plus-values) ne vient pas compenser tout simplement un excès de risque par rapport aux autres catégories de titres, telles que la volatilité ou la liquidité. Pour y répondre de façon rigoureuse, il faudrait calculer sur une longue période (pour avoir une signification statistique acceptable) des indicateurs de rentabilité dits «ajustés» au risque, tel l’indice de Sharpe ou l’indice de Jensen, du portefeuille de sociétés familiales, qui inclurait aussi toutes les valeurs éligibles radiées entre-temps. Ce travail dépassant le cadre de cet article, nous nous suffisons de rappeler que, globalement, les dix sociétés de notre échantillon ne présentent pas, sur les derniers mois de l’année 2004, une volatilité ou une liquidité plus élevées que celles du marché. En effet, si les entités de petite taille telles Le Carton ou Balima présentent une liquidité 6 mois quasi nulle (à l’instar d’autres valeurs de la cote qui ne sont pas familiales, telles Carnaud, Rebab ou Taslif…), les autres grands noms tels BMCE Bank (10,13 %), Afriquia Gaz (4,19 %), Auto-hall (1,77 %), Auto Nejma (4 %) et, dans une moindre mesure, Oulmès et Maghreb Oxygène présentent des liquidités souvent supérieures à celles de leurs secteurs respectifs. Idem pour la volatilité 6 mois, où seulement trois représentants de l’échantillon exhibent un ratio légèrement plus élevé que leur moyenne sectorielle.
Ne demeurent donc, à priori, que deux facteurs de risques additionnels. D’une part, la question du leadership, centrale pour ce type d’entreprises car les successions efficaces n’y sont pas toujours garanties. Les interrogations de ce genre planant, par exemple, sur le groupe Benjelloun préoccupent les observateurs.
L’autre lacune des sociétés familiales cotées au Maroc réside dans leur étroitesse. Ainsi, elles ne disposent que d’une seule société (BMCE Bank) au sein du Madex (indice des principales valeurs de la place casablancaise), ce qui leur confère un poids d’à peine 6 % contre 43 % du CAC 40 en France, 35 % du SMI en Suisse ou 27 % du MIB 30 en Italie. Les investisseurs qui voudraient en composer un portefeuille pour jouer leur surplus de performance seront confrontés à un manque de diversification sectoriel ainsi qu’à un risque relativement plus élevé que chez les autres valeurs en matière de renouvellement du management.

Une des raisons des performances remarquables des sociétés familiales est la parfaite concordance entre les intérêts des actionnaires et ceux du management, qui fait défaut dans les conglomérats au capital éclaté.