Les besoins de l’Etat augmentent, la hausse des taux menace

Les taux des bons du Trésor devraient entamer une hausse à  partir de ce semestre en raison de la charge de compensation et du coût du dialogue social. Les taux bancaires étant indexés sur ceux du Trésor, les conditions d’octroi du crédit seront plus serrées pour les particuliers et les entreprises.

Quel impact aurait une hausse des taux des bons du Trésor sur les épargnants et les emprunteurs marocains ? La question mérite largement d’être posée actuellement tellement la menace d’une hausse des taux obligataires pèse lourd. Pour l’instant, la tendance est certes stable, confortée par plusieurs facteurs liés au marché de la dette et à la situation financière du Trésor. Mais selon plusieurs spécialistes, la pression sur les taux commencera à se faire sentir avant la fin de l’année. Et si la tendance haussière se confirme, les conséquences pourraient être sérieuses. D’une part, l’épargne du public investie en bons du Trésor, que ce soit à travers les Organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), les compagnies d’assurance et les caisses de retraite, se dépréciera. De l’autre, les conditions d’octroi du crédit seront plus serrées, à la fois pour les entreprises et les particuliers, car si l’Etat commence à emprunter à des taux plus élevés, les établissements de crédit appliqueront quasi-mécaniquement des taux en hausse à leur clientèle. Sans oublier le fait que la charge des intérêts de l’Etat sera plus conséquente, aussi bien par un effet volume (augmentation des levées) que par un effet taux, ce qui représente en quelque sorte un poids supplémentaire qui pèsera sur les contribuables.
Durant le premier semestre de cette année, les taux des bons du Trésor émis par adjudication n’ont subi que de faibles variations. Hormis les bons à 13 semaines, plus sensibles aux tensions du marché monétaire, les autres maturités  ont même enregistré des baisses de taux de quelques points de base.

Une stabilité momentanée des taux confortée par des recettes fiscales en hausse

Cette situation s’explique par plusieurs facteurs. D’une part, le Trésor a levé moins de fonds durant les six premiers mois de 2011 par rapport à la même période en 2010. Il a en effet emprunté un montant (net des remboursements) de 10 milliards de DH, contre 16,6 milliards une année plus tôt, profitant notamment d’une bonne progression des recettes ordinaires (+14% à fin mai, intégrant une hausse de 5,5% des recettes fiscales et l’encaissement de 5,3 milliards de DH relatifs à la cession d’une partie du capital de la BCP aux banques populaires régionales), et de dépenses qui n’ont pas encore été impactées par le surcoût lié à la Caisse de compensation (+10%). Du coup, le déficit du Trésor a été réduit de plus de 30%, passant de 18 milliards en mai 2010 à 12,5 milliards actuellement, ce qui a naturellement limité son recours au marché de la dette.
D’autre part, les prêteurs au Trésor que sont principalement les banques, les compagnies d’assurances et les caisses de retraite, ont manifesté un engouement grandissant pour les titres de l’Etat. Celui-ci traduit l’importance des besoins de placement et des liquidités dont disposent ces investisseurs, compte tenu notamment de la collecte de primes d’assurance et de cotisations de retraite en progression, et de l’importance de l’encours des bons du Trésor qui arrive à échéance et qui doit être réinvesti (plus de 30 milliards de DH au premier semestre).
Tous ces facteurs, ajoutés à la morosité du marché actions, ont permis de maintenir stables les taux obligataires, mais selon nombre d’opérateurs, la situation devrait bientôt changer. Le Trésor, qui a budgétisé dans la Loi de finances 2011 un endettement net de l’ordre de 30 milliards de DH pour cette année (dont près des deux tiers à lever sur le marché domestique), devrait en effet recourir à la dette de façon plus soutenue.

Un baril de Brent qui reste à plus de 110 dollars, loin devant les 75 dollars prévus

D’abord, le budget prévu pour la compensation du prix des produits réglementés, qui était de 17 milliards de DH dans la Loi de finances, a été revu à la hausse à hauteur de 15 milliards de DH supplémentaires, soit un total de 32 milliards, afin de neutraliser la flambée des cours mondiaux des matières premières, principalement le pétrole et les céréales. L’Etat espère financer une partie de cette rallonge par la réalisation d’économies sur les charges de fonctionnement. Il pourrait également différer l’exécution de certains projets d’investissement public et retarder le paiement des opérateurs économiques dans le cadre de la compensation pour financer le reste. Mais il faut savoir que les arriérés de compensation représentent une dette qu’il faudra tôt ou tard rembourser, et que les charges de fonctionnement ont déjà été réduites de 8% en 2010 et paraissent, à leur niveau actuel, difficilement compressibles pour des montants de grande ampleur.
De plus, il ne faut pas oublier le coût du dialogue social de mai dernier, qui s’élèverait pour cette année à plus de 4 milliards de DH à dépenser à partir du mois d’août au titre des augmentations de salaires et des promotions internes dans la fonction publique. Ce coût additionnel pourrait annuler l’effet escompté des économies sur les charges de fonctionnement de l’Etat.
S’ajoute à cela un prix du baril de pétrole qui reste à un niveau très élevé (110 dollars pour le baril de Brent de la mer du Nord contre une hypothèse de cours moyen dans la Loi de finances de 75 dollars seulement) et qui pourrait bien pousser la dépense de compensation au delà des 32 milliards de DH prévus. Il y a quelques jours, les estimations officielles faisaient état d’une charge de compensation qui atteindrait 45 milliards de DH au titre de l’année 2011.
Ces facteurs, de nature à exercer une pression sur les finances publiques, pourraient bien accentuer le recours du Trésor au marché domestique de la dette, surtout qu’une sortie à l’international est très peu probable, compte tenu de la crise mondiale des dettes publiques qui sévit actuellement.  Dans ce contexte, les professionnels estiment que les taux obligataires devraient se réorienter à la hausse à partir de ce second semestre, au fur et à mesure de l’augmentation des levées du Trésor.

Une hausse des taux induit une baisse automatique des valeurs liquidatives des fonds obligataires

Les opérateurs tempèrent toutefois et précisent que s’il y a une hausse des taux cette année, elle devrait être légère, ne dépassant pas quelques points de base, toutes maturités confondues. Pour eux, le pire est à craindre en 2012, notamment si la tendance des cours mondiaux des matières premières ne s’inverse pas, et surtout si la montée de l’inflation pousse la banque centrale à relever son taux directeur. «Un relèvement du taux des avances de Bank Al-Maghrib conduira à une hausse mécanique de la courbe des taux des bons du Trésor», explique un gérant de portefeuille.
Les conséquences d’un tel mouvement des taux obligataires pourraient être sérieuses, d’abord en ce qui concerne les placements financiers. Certes, certains produits comme les comptes sur carnet et les dépôts à terme verraient leur rémunération augmenter, celle-ci étant indexée sur les taux des bons du Trésor. Les contrats d’épargne chez les compagnies d’assurance commenceraient également, à moyen terme, à rapporter mieux, mais seulement si les titres détenus par ces établissements sont gardés jusqu’à leur échéance ; autrement dit s’il n’y a pas de mouvement de rachat des épargnants qui pousserait les compagnies à céder leurs titres dans un contexte de hausse des taux pénalisant.
Hormis ces produits de placement, les autres pâtiraient de la hausse des taux, notamment les OPCVM obligataires qui gèrent une épargne de plus de 130 milliards de DH. En effet, tout relèvement des taux des bons du Trésor induit une baisse systématique des valeurs liquidatives des fonds obligataires, car les titres qui les composent commencent à rapporter moins que les titres nouvellement émis par le Trésor. Les 13 000 Marocains résidents et MRE, qui détiennent des parts d’OPCVM obligataires valorisés actuellement à près de 13 milliards de DH, verraient ainsi leur épargne se déprécier. Rappelons qu’en 2007, année de hausse des taux des bons du Trésor, les OPCVM obligataires avaient réalisé jusqu’à 7% de baisse de leur valeur liquidative.
Les banques, compagnies d’assurance et caisses de retraite, qui détiennent le plus gros de l’actif géré par les fonds obligataires (plus de 100 milliards de DH) seront également pénalisées. Car si les bons du Trésor qu’elles détiennent directement n’ont pas à être provisionnés en cas de hausse des taux, la baisse des valeurs liquidatives suite à cette hausse, assimilée à une perte latente, doit être provisionnée, ce qui impacterait les bénéfices de ces institutions.
Les conditions de financement de l’économie par les établissements de crédit seront également impactées par la hausse des taux obligataires, que ce soit les crédits aux particuliers ou aux entreprises. D’une part, quand l’Etat, qui ne présente aucun risque de non-remboursement, commence à emprunter à des taux plus élevés, la clientèle privée des banques se verra également appliquer des taux d’intérêt plus élevés qu’auparavant, sinon il serait économiquement plus avantageux pour les banques de ne pas prêter aux particuliers et aux entreprises pour financer l’Etat.

Les établissements de crédit se refinanceront plus cher et répercuteront sur leurs clients

D’autre part, le coût de refinancement des établissements de crédit deviendra plus élevé, surtout pour les sociétés de financement qui ne disposent pas d’un matelas de ressources non rémunérées. En effet, quand une banque ou une société de crédit à la consommation a besoin de ressources, elles les emprunte sur le marché à un taux calé sur celui des bons du Trésor de la même maturité. Du coup, quand les taux obligataires augmentent, les établissements de crédit supportent un coût plus élevé qu’ils répercutent naturellement sur leur clientèle.
Rappelons, pour l’exemple, qu’à fin 2008, quand Bank Al-Maghrib avait relevé son taux directeur de 25 points de base, le Groupement professionnel des banques du Maroc (GPBM) s’était réuni par la suite pour décider de ne pas répercuter immédiatement cette hausse sur la clientèle. Mais les taux bancaires ont fini par être augmentés quelques mois plus tard, même si le taux directeur de la banque centrale était redescendu à 3,25%.
Les taux de tous les types de crédits peuvent être impactés par la hausse des rendements obligataires, même ceux des crédits immobiliers qui ne sont plus indexés sur les bons du Trésor. Leur nouvelle référence, en vigueur depuis mai 2010, est certes le taux moyen pondéré (TMP) du marché interbancaire qui ne peut augmenter significativement que si le taux directeur de Bank Al-Maghrib est relevé. Néanmois, même si cette référence reste à son niveau, les banques pourraient appliquer des taux plus élevés en augmentant leur marge commerciale dont le minimum est fixé actuellement à 150 points de base par la banque centrale.
En ce qui concerne les crédits immobiliers déjà existants, heureusement que l’encours est à 70% à taux fixe (voir article en page 14). Mais pour les nouveaux emprunteurs, ils pourraient bien ne plus avoir la possibilité d’emprunter au niveau actuel des taux (5,50% hors taxe variable et 6,30% fixe pour un bon profil de risque).
Pour le crédit à la consommation, surtout celui que commercialisent les sociétés de financement, le relèvement des taux pour les nouveaux emprunteurs risque d’être systématique en cas de hausse sensible des taux des bons du Trésor. Le taux maximum des intérêts conventionnels des établissements de crédit (TMIC) pourrait même être fixé à un niveau supérieur aux 14,14% de cette année.
Quant aux crédits aux entreprises, ils sont tous indexés sur les bons du Trésor, qu’ils soient à la trésorerie ou à l’équipement. Ce qui signifie qu’une hausse des taux obligataires aura systématiquement un impact sur le coût de ces prêts pour les entreprises. Par exemple, la banque appliquera, pour un crédit à l’équipement d’un million de DH accordé sur 10 ans à une entreprise ayant un bon profil de risque, un taux d’intérêt égal à celui des bons du Trésor d’une maturité de 10 ans (4,1% actuellement), majoré de la marge commerciale minimale de 150 points de base, soit un taux de 5,6%. Si le rendement des bons à 10 ans augmente de 50 points de base, ce crédit coûtera automatiquement 6,1%.
In fine, une hausse des taux obligataires est considérée partout dans le monde comme le signe précurseur d’une période de rareté des ressources et de ralentissement économique. Au Maroc, son origine serait surtout liée à la flambée des cours des matières premières à l’international et aux efforts de compensation pour assurer la stabilité des prix. De l’avis de tous les professionnels, la direction du Trésor a jusqu’à maintenant bien géré la situation pour permettre la stabilité des taux, et les investisseurs institutionnels n’ont pas manqué de jouer le jeu. Mais jusqu’à quand cela va-t-il pouvoir durer ?