Le rendement des produits de taux va baisser

La baisse des taux devrait se poursuivre durant l’été 2004.
Les fonds obligataires en profiteront à court terme.
Le sort du programme de privatisation déterminera les tendances de fin d’année.

Bien que l’événement n’ait pas un impact significatif, à ce jour, la non-attribution au Maroc du privilège d’organiser la Coupe du monde en 2010 a poussé les analystes à revoir leur copie. Si sur le marché actions les investisseurs ont vite fait de prendre les décisions d’investissement qui s’imposent (cf. La Vie éco du 21 mai 2004), les choses sont plus difficiles à cerner sur le compartiment obligataire. Et pour cause, la Coupe du monde ne représentait qu’un facteur parmi tant d’autres qui influent sur l’évolution des taux d’intérêt et définissent les tendances pour les semaines et mois à venir. Cependant, même si l’impact de Maroc 2 010 reste relatif, il s’est produit à un moment ou analystes et investisseurs commençaient à manquer de vision sur le comportement futur du Trésor, principal émetteur des titres de créances et véritable faiseur de marché.

La tendance baissière devrait se poursuivre

Le comportement du Trésor lors des prochaines séances hebdomadaires déterminera en tout cas les nouvelles tendances des taux d’intérêt durant les deux trimestres à venir, et les supputations vont bon train pour tenter de deviner l’ambiance qui prédominera lors des mois de novembre et décembre prochains. Les épargnants qui ont choisi la sécurité des produits obligataires ou de taux (fonds monétaires et obligataires, dépôts à terme, bons sur formule, compte sur carnet…) se préoccupent pour leur part du rendement futur de leurs placements. Toute supputation sur l’évolution des taux d’intérêt passe inévitablement par des paris sur la situation financière du Trésor. L’équation est simple : un Trésor à l’aise dans ses finances fera la fine bouche devant des investisseurs, ce qui tire les taux d’intérêt vers le bas. C’est par exemple ce qui s’est passé durant les mois écoulés, où l’offre des investisseurs, dans une situation de surliquidité chronique, ne correspondait pas aux levées plutôt timides de l’Etat. Une situation qui ne peut qu’empirer durant les semaines à venir, les analystes prévoyant que «l’Etat, désormais libéré des engagements relatifs à la Coupe du monde, ne sera plus obligé de bousculer ses programmes d’investissement». Le marché l’a d’ailleurs prévu et les investisseurs ont commencé, dès lundi 17 mai, à se positionner sur l’ensemble des maturités, mettant ainsi fin à l’attentisme qui prévalait durant le mois d’avril. Un mouvement qui s’est accompagné d’une légère baisse des taux sur le marché secondaire des bons du Trésor. Ce positionnement reflète, de manière explicite, le pari des investisseurs en faveur d’un Trésor à l’aise, notamment grâce à la marge de manœuvre assez large que lui procure le Fonds Hassan II. Le niveau des taux d’intérêt devrait ainsi connaître un mouvement baissier, certes à peine perceptible d’une semaine à l’autre, mais continu.

Les OPCVM obligataires
en première ligne

Dans cette expectative, les gestionnaires de fonds obligataires et, dans une moindre mesure, ceux des fonds obligataires à court terme doivent se frotter les mains puisque la valorisation des portefeuilles dont ils assurent la gestion s’appréciera en conséquence. A ce propos, il serait peut-être utile de rappeler que les fluctuations des taux d’intérêt ont un effet opposé sur la future performance des portefeuilles obligataires. En effet, une baisse des taux induit une appréciation immédiate de la valeur liquidative des OPCVM, ce qui correspond à un gain de capital immédiat. Cependant, à plus long terme, la baisse des taux provoque également une baisse des revenus de futur placement que devra effectuer le gestionnaire de fonds. En d’autres termes, les nouvelles émissions sont faites à un niveau de taux plus faible et rapporteront donc moins d’intérêts. Autre répercussion sur le rendement promis aux investisseurs individuels, le prochain taux émis des bons du Trésor sur formule à 6 mois (calculé en juillet prochain) sera sans doute en baisse de quelques points de base. N’espérez donc pas que vos bons sur formule rapportent plus que les 3,70 % qu’ils offrent aujourd’hui. Les dépôts à terme, les bons de caisse qui affichent un taux d’intérêt se situant aujourd’hui entre 3,42 % et 3,68 % verront également leur rendement se déprécier, surtout que les banques, devant une surliquidé structurelle, ne sont pas prêtes à fournir des efforts supplémentaires pour capter plus de dépôts rémunérés. La rémunération des comptes sur carnet suivant la même logique, Bank Al Maghrib communiquera sans doute, a fin juin, un taux minimum en baisse de quelques points de base.



Les tendances décrites seront valables le temps que les investisseurs et les analystes y voient plus clair dans la situation budgétaire du Royaume. En effet, la loi de finances 2 004 table sur 12,5 milliards de dirhams de recettes de privatisation. Comme d’habitude, les investisseurs ont des doutes quant à la capacité du ministère des Finances de boucler son programme de privatisation dans les délais, et tous les indices convergent actuellement vers cette conclusion.
L’introduction en Bourse de la BCP devrait, certes, garantir à l’Etat quelque 800 millions de dirhams de recettes de privatisation, mais c’est loin d’être suffisant. M. Oualalou table en fait sur la cession des 16 % de Maroc Telecom à Vivendi et/ou sur l’introduction en Bourse d’une partie du capital de l’opérateur historique. Force est cependant de constater que ni l’une ni l’autre des options ne se présentent sous de bons auspices. En effet, les discussions avec l’actionnaire de référence français semblent être plus ardues que prévu et la décision d’ouvrir le capital de Maroc Telecom au public prendra certainement plus de temps que ce que prévoit le calendrier, compte tenu des sommes mises en jeu et de la précipitation dans laquelle cette décision semble avoir été prise.

Un renversement de tendance est prévu pour la fin de l’année

Si ce scénario pessimiste, mais tout de même réaliste, venait à se concrétiser, le Trésor se retrouverait alors avec un trou d’au moins 11 milliards de dirhams à combler à partir d’octobre prochain. Il sera dans ce cas obligé de mettre les bouchées doubles pour équilibrer son budget annuel. Un tel basculement de l’offre risquera alors de renverser la tendance et de mettre la pression sur les taux d’intérêt. Les fonds obligataires, du fait qu’ils valorisent leurs portefeuilles de manière hebdomadaire, seront donc en première ligne. L’effet sur les autres instruments sera par contre échelonné dans le temps et dépendra de l’ampleur et de la durée de la hausse.
Par contre, si M. Oualalou arrive à boucler dans les temps son programme de privatisation, il faudra alors s’attendre à une accentuation de la baisse des taux et à une détérioration de la situation sur le marché monétaire (cf. encadré).
Encore une fois, le programme de privatisation de l’argentier du royaume tiendra en haleine les investisseurs et les analystes et, dans une moindre mesure, les épargnants soucieux du rendement de leurs placements en produit de taux. «Privatisera, privatisera pas ? » telle sera la question. En attendant, le marché offre une visibilité de quelques mois, du moins jusqu’à ce qu’un échéancier clair pour la seconde phase de la privatisation de Maroc Telecom soit établi et parvienne à convaincre les observateurs

L’Etat, désormais libéré des engagements relatifs à la Coupe du monde, ne sera plus obligé de bousculer ses programmes d’investissement. Les levées de fonds se feront plus rares.

D’ici à fin juin n’espérez pas que les bons du Trésor à six mois, les bons de caisse ou les DAT rapportent plus qu’il n’est proposé aujourd’hui…

Le marché offre une visibilité de quelques mois, du moins jusqu’à ce qu’un échéancier clair pour la seconde phase de la privatisation de Maroc Telecom soit établi.