Le marché obligataire entame l’année sur un trend baissier

Une tendance baissière observée principalement au niveau des maturités longues.
Le marché monétaire retrouve son calme après une année
2005 très volatile.
2006 se terminera avec une petite hausse du court terme et une baisse du long
terme.

Alors que le marché action a connu une surchauffe exceptionnelle en ce début 2006, le marché obligataire n’a pas été fortement impacté. Il a continué son petit bonhomme de chemin, conformément aux prévisions faites en décembre 2005. La tendance s’est globalement inscrite à la baisse sur une année annoncée comme plutôt calme pour le Trésor public. Ce dernier, qui avait fait face à des besoins importants en 2005, se retrouve avec une bonne année 2006 sur le plan pluviométrique, un Budget de l’Etat qui intègre un prix du baril à 60 dollars et un programme de privatisations qui se chiffre à près de 5 milliards de dirhams.
Selon un trader de BMCE Capital Markets, même avec un volume normal des besoins du Trésor en ce début d’année (remboursement de la dette extérieure et des arriérés au titre de la Caisse de compensation), la diversité de ses sources de financement (dette externe et facilité en devises), conjuguée à une offre importante des investisseurs locaux, a fait que la tendance des rendements s’est inscrite en baisse.
Cette tendance baissière a été plus pronnoncée au niveau des maturités longues (10, 15 et 20 ans), pour plusieurs raisons. La forte volatilité du marché monétaire en 2005 a orienté la demande des investisseurs vers les maturités supérieures à cinq ans. De plus, cette demande s’est accentuée du fait que plusieurs investisseurs institutionnels, salles de marchés et OPCVM ont procédé au reprofilage de leur portefeuille, se positionnant sur les maturités longues, suite aux perspectives d’une bonne performance de ce segment en début d’année. S’ajoute à cela la préparation de l’externalisation de certaines caisses de retraites, notamment celle de l’OCP.
Les levées du Trésor au cours des deux derniers mois se sont chiffrées à quelque 19 milliards de dirhams. C’est apparemment énorme mais cela ne représente que 25% du montant offert, qui s’est établi à 76 milliards, proposés majoritairement (88,5%) sur le long terme. Une offre qui vient en progression de 68% par rapport à la même période de 2005. La part du court terme s’est rétrécie pour passer de 31% en 2005 à 4,2% de l’offre globale en 2006.

Les rendements des maturités longues sont en forte baisse
Cette structure de l’offre, corrélée avec les retenues, s’est reflétée au niveau de la courbe des taux (voir tableau). Les maturités longues ont été les plus volatiles, surtout la maturité 20 ans qui l’était davantage sur le secondaire que sur le primaire, étant donné qu’elle n’est adjugée qu’une fois par mois.
Les maturités courtes ont été moins volatiles, marquant des hausses plus importantes sur le primaire que sur le secondaire pour deux raisons : la forte volatilité du marché monétaire en 2005 a impliqué un réajustement technique des taux, et la volonté du Trésor de faire revenir les investisseurs sur les maturités moyennes et courtes, tout en revoyant à la baisse la duration de sa dette par des levées sur le court terme.
Concernant le marché secondaire, qui assure la liquidité de ces titres, il a totalisé un volume de 19,45 milliards de dirhams, en baisse de 13,7% par rapport au volume de la même période en 2005. La demande a été orientée vers le moyen et le long terme, avec des parts respectives de 17,8% et 73,9%.

Le marché monétaire reste surliquide
On ne peut parler du marché obligataire sans s’intéresser au monétaire, qui a un impact direct sur la partie courte du marché obligataire. Au cours de janvier et février 2006, le marché monétaire a ainsi été marqué par la persistance de la surliquidité, qui oscillait entre 4 et 5 milliards de dirhams. Ceci est imputable en grande partie à la mobilisation de 3 milliards de dirhams au titre de la dette externe, au rapatriement de 4 milliards de dirhams par Vivendi et à l’absence de décalage entre les tombées et les dates de règlement des adjudications. Dans ces conditions, les taux repo au jour le jour ainsi que les taux interbancaires ont évolué depuis le début de l’année dans une fourchette de 2 à 2,50 %.
La bonne liquidité du marché monétaire a réduit de manière significative la volatilité des taux par rapport à la même période de l’année précédente. Cette stabilité a eu un impact positif sur le comportement des investisseurs vis-à-vis des maturités courtes, ce qui s’est traduit par un regain d’intérêt pour ces maturités lors des dernières séances d’adjudication, surtout pour la maturité 52 semaines.

L’année devrait se terminer sur la même tendance
En l’absence d’événements exceptionnels, les maturités courtes devraient retrouver une attractivité en raison de la stabilité des taux monétaires enregistrée depuis le début de l’année, et de la volonté du Trésor de relancer la demande sur les maturités courtes.
Ceci amène les analystes à prévoir un réajustement à la hausse des taux court terme, puis une stabilisation vers la fin de l’année. Pour les maturités intermédiaires (2 ans et 5 ans), elles présentent un réel potentiel de baisse en raison de l’amélioration des conditions de liquidité du marché monétaire et du début d’essoufflement du mouvement de baisse des taux longs.
La maturité 10 ans a presque atteint son niveau d’équilibre et va en se stabilisant à des niveaux proches de 4,40 % pour le reste de l’année. Pour le 15 ans et le 20 ans, leur mouvement baissier doit être freiné et ce suite à la non validation du mouvement baissier de leur rendement secondaire. Ceci dit, selon les analystes du marché obligataire d’Alistitmar Chaâbi, ces deux maturités recèlent toujours un potentiel de baisse, dont l’ampleur dépendra de l’évolution des conditions de liquidité du marché monétaire et des besoins de financement du Trésor. Ces analystes précisent aussi que les niveaux des taux primaires sont corrélés à ceux du secondaire, sauf pour les maturités 15 ans et 20 ans.
Du côté du Trésor public, qui a levé plus de 19 milliards de dirhams (11 milliards nets), il continuera dans son programme chiffré par le ministre des Finances à 18 milliards nets. Son financement devrait se dérouler dans de bonnes conditions étant donné la liquidité acuelle du système et le besoin d’investissement en papier long terme. A ce titre, le Trésor compte lancer les bons du Trésor à 30 ans afin de renforcer l’intérêt pour les longues maturités, mais cela dépendra du timing et du niveau d’émission.
Toutefois, le marché reste en manque de papier. Outre les émissions du Trésor, aucune émission obligataire n’a eu lieu jusqu’à maintenant. Le marché évoque deux émissions prochaines qui concernent BMCE Bank et Autoroutes du Maroc.

«La baisse est due au déficit en titres et à la surliquidité du marché»
Le marché des taux aborde une année 2006 sereine, marquée, durant ces deux premiers mois, par un retour de la surliquidité, comparativement à la même période de 2005. Des reprises BAM de 5 milliards de dirhams en moyenne quotidienne, contre un peu moins de 3 milliards durant les mois de janvier et février 2005, ou encore une demande en titres, exprimée par les investisseurs lors des adjudications en bons du Trésor, de 76 milliards de dirhams (45 milliards en 2005) consacrent cet état de fait et demeurent les deux phénomènes marquants de la période.
L’effet de cette surliquidité s’est fait sentir, bien entendu, sur les taux d’intérêt. Ainsi, sur le marché monétaire, le TMPjj (Taux moyen pondéré au jour le jour) a gravité autour d’une moyenne de 2,40%, contre 2,70% au cours de la même période de 2005, et 3,10% du 31 janvier au 21 février 2005.
Les taux obligataires ont suivi la même tendance en cédant une vingtaine de points par rapport à leur niveau constaté à fin 2005.
Sereine, elle l’est aussi, pour le Trésor public. Jouissant, en effet, d’une situation de trésorerie plutôt confortable et ne voulant pas céder à la tentation, le Trésor ne répond, en termes de levées brutes, que dans une faible proportion
(+3 milliards de dirhams par rapport à 2005) à la demande du marché (+31 milliards). Vers la fin de février, il a même été jusqu’à refuser des baisses sur les maturités longues, donnant ainsi un signal fort à un marché frénétique.
Il y a de fortes chances qu’il garde la même posture d’ici la fin de l’année, en continuant à rouler sa dette sur fond de résistance à la bulle baissière.
Les bonnes perspectives de croissance (+5,4%), autour desquelles le consensus est largement établi, couplées à un déficit budgétaire prévisionnel normatif (3,2% du PIB contre 4,2% en 2005), laissent entrevoir, pour l’année 2006, un contexte taux sans grands remous.
Les taux courts continueraient d’osciller dans la fourchette tolérable de [2,25 – 3,25] que BAM réussira à gérer sans grandes difficultés, à l’image de 2005. Pour leur part, les taux longs continueraient à subir la pression baissière, tant que le déficit en titres subsiste sur le marché.

abdelilah nghaizi Trader, salle des marchés Médiafinance

Particuliers, investissez dans l’obligataire

Il est connu que le marché obligataire concerne principalement les investisseurs institutionnels. Cela n’est pas une exclusivité de nature légale, car même vous, particuliers, pouvez intervenir sur ce marché. Sachez qu’indirectement vous le faites en achetant des parts d’OPCVM Obligataires. Vous pouvez le faire également en achetant ce qu’on appelle des «bons sur formule». Ce sont des titres assimilés aux bons du Trésor de 6 mois. Ils sont commercialisés dans les réseaux d’agences bancaires. Et comme les termes «sur formule» l’indiquent, c’est un investissement personnalisé que vous convenez avec votre banque. Vous déterminez le montant à investir ainsi que d’autres modalités.
Il est à noter que le rendement des bons à formule est indexé sur celui des bons du Trésor à 26 semaines. Ces derniers enregistrent un regain d’intérêt de la part des investisseurs, et une volonté du Trésor de promouvoir cette maturité, ce qui rend les bons sur formule intéressants également.
Par ailleurs, rien ne vous empêche de contacter les salles de marchés pour participer directement aux séances d’adjudications, si ce n’est la valeur nominale, un peu élevée (100 000 DH),
des bons du Trésor.
Sinon les OPCVM Obligataires y sont parfaitement substituables.