Le financement de l’Etat continuera à  peser sur les taux des bons du Trésor

Les taux de toutes les maturités des bons du Trésor ont augmenté en 2011. La tendance devrait se poursuivre avec l’accentuation des levées du Trésor et les incertitudes concernant les finances publiques.

Le creusement du déficit budgétaire en 2011 à plus de 5% n’a pas épargné les taux des bons du Trésor. Toutes les maturités ont vu leurs rendements s’apprécier, avec des hausses qui vont jusqu’à 14 points de base (pb). Les variations auraient pu être plus importantes si les investisseurs n’avaient pas exprimé une demande grandissante, dans un contexte caractérisé par le début d’un nouveau cycle d’investissement.
Sur le marché monétaire, le déficit de liquidité des banques s’est nettement creusé en 2011, suite à la baisse des réserves en devises, à la hausse de la circulation fiduciaire et à l’augmentation des levées du Trésor. Il est passé de 4 milliards de DH au début de l’année dernière à près de 36 milliards à fin décembre dernier. Malgré cela, les taux monétaires sont restés assez proches du niveau du taux directeur qui est de 3,25%. Cette situation s’explique par la politique d’injection de liquidités de Bank Al-Maghrib qui a pu compenser la raréfaction des ressources à court terme.
L’année 2012 s’inscrira-t-elle dans la continuité de 2011 ? Sera-elle pire ou meilleure ?
Les analystes ne manquent pas d’afficher leurs inquiétudes et s’attendent à une année 2012 difficile. Ceux de BMCE Capital, notamment, s’attendent à ce que l’économie marocaine soit impactée par plusieurs facteurs de risques, notamment la dépréciation du dirham face au dollar, élément de nature à aggraver le déficit commercial du Maroc ; la poursuite de la baisse de la demande étrangère adressée au Royaume ; et le recul des transferts des MRE, des recettes touristiques et des investissements directs étrangers, avec pour corollaire une réduction de la liquidité disponible.

Le marché monétaire, lui, devrait voir ses taux se stabiliser ou même baisser

Compte tenu de ces prévisions, les analystes s’attendent à ce que les tensions sur les liquidités bancaires persistent durant le premier semestre 2012, en l’absence d’événements majeurs qui pourraient résorber durablement le déficit de liquidité qui est devenu structurel. En effet, plusieurs facteurs restrictifs de liquidité pourraient aggraver le gap, notamment le recours prononcé du Trésor au marché local pour financer ses besoins; la dynamique des opérations de change qui pourrait réduire les réserves de change ; le ralentissement de la distribution de crédits à l’économie et par conséquent la baisse du rythme de la création monétaire ; et le paiement des échéances fiscales ainsi que des dividendes aux investisseurs étrangers.
Néanmoins, les analystes s’attendent à ce que sur le marché monétaire les taux restent stables grâce aux interventions de Bank Al-Maghrib. Ils avancent même la possibilité que la banque centrale puisse réduire de 25 pb son taux directeur, compte tenu d’une prévision d’inflation ramenée à 1,4% au titre du premier semestre 2012 contre 2,3% initialement.
Ainsi, sur le marché de l’argent au jour le jour, et malgré le déficit de liquidité, l’on s’attend à une stabilité des taux, voire une détente suite à la réduction des risques inflationnistes (détente des prix à l’importation dans un contexte de baisse de la croissance mondiale, baisse des cours des matières premières et recul de la demande étrangère adressée au Maroc).
Pour ce qui est du marché des bons du Trésor, les analystes manquent globalement de visibilité quant aux besoins de financement du Trésor en 2012. Cela dit, le recours massif de ce dernier au marché des adjudications à la fin de l’année dernière laisse penser que le rythme des levées devrait rester élevé en ce début d’année. Rappelons que le Trésor a procédé en 2011 à des levées nettes en appréciation de 84% par rapport à 2010, en raison, notamment de l’explosion de la charge de compensation (52 milliards de DH). En janvier 2012, la tendance n’a pas changé et le Trésor a emprunté plus que prévu (11 milliards de DH au lieu de 9 milliards), ce qui a déjà induit une hausse des taux obligataires. Dans ce contexte, on s’attend à ce que les taux restent orientés à la hausse durant le premier semestre de cette année, dans la mesure où les investisseurs exprimeront une demande plus exigeante en termes de rentabilité face à l’appétit du Trésor. Notons que les remboursements auxquels doit faire face ce dernier en 2012 s’élèvent à plus de 68 milliards de DH. Les analystes estiment qu’il devrait plus que renouveler ce volume, surtout si la charge de compensation au titre de l’année en cours ressort élevée, avec un baril de pétrole brut qui s’affiche toujours à 110 dollars à Londres. Rappelons à ce titre qu’au début de cette année, le Trésor devrait faire face au remboursement des arriérés de compensation relatifs aux mois de novembre et décembre pour un montant avoisinant les 9 milliards.
Les investisseurs manquent également de visibilité concernant les finances publiques (croissance, dépenses d’investissement et de fonctionnement…), ce qui devrait accentuer leur prudence et les pousser à l’attentisme. Cette attitude devrait se traduire par une baisse de la demande en papier frais sur le marché des adjudications et devraient ainsi nourrir mécaniquement une hausse des rendements obligataires.