La tension sur les taux

Elle persistera jusqu’à la semaine prochaine, qui coïncide avec le renouvellement de la réserve monétaire.
Le vent de panique qui a soufflé sur le marché monétaire n’a pas touché le marché obligataire.

Le vent de panique continue de souffler sur le marché même après le démenti du ministère des Finances et de la Privatisation, rendu public jeudi 9 juin, niant catégoriquement toute intention de dévaluer le dirham. Le marché avait en effet «dégénéré», pour reprendre les termes d’un gestionnaire de la place. La rumeur sur la dévaluation avait en effet enclenché une forte spéculation et des attaques contre le dirham. Les banques ont procédé à des ramassages massifs de devises pour se prémunir contre les conséquences de la dévaluation, considérée jusque-là comme imminente. Des achats auprès de leurs consœurs, des banques offshore, avant de solliciter Bank Al Maghrib. « Les salles de marché de toutes les banques procédaient à longueur de journée à des couvertures à terme, que ce soit pour le compte de leurs clientèles ou pour leur propre compte», confirme un trader. Cela a naturellement mobilisé des montants considérables en dirhams, ce a qui contribué à l’assèchement des liquidités et remis en cause la situation de surliquidité du marché, qu’on croyait inépuisable, avec des excédents supérieurs à 3 milliards de dirhams.
Les taux d’intérêt ont littéralement explosé vu la pénurie du dirham sur le marché et l’on a même assisté à l’inversion de la courbe des taux : il a été possible de rémunérer un placement sur une seule journée aux mêmes conditions (voire mieux) qu’une immobilisation de fonds sur une période de dix ans.
Les banques ont en effet cherché à se refinancer à tout prix, en acceptant même des niveaux supérieurs à ceux de Bank Al Maghrib. C’est-à-dire plus que les 4,25 % représentant le taux des avances à 24 heures, ou encore la limite supérieure du corridor des taux directeurs de la banque centrale. Des niveaux jamais observés depuis avril 2002, alors que le taux directeur était à 3,75 % à l’époque, soit de 50 points de base supérieur au niveau actuel.
La tension sur le cash s’est poursuivie, surtout que la plupart des banques doivent reconstituer leurs réserves monétaires requises avant le 20 du mois. Les résultats des avances Bank Al Maghrib à 7 jours n’étaient pas encore connus à l’heure où étaient rédigées ces lignes (mercredi matin). Mais les intervenants ne se faisaient pas trop d’illusions quant à une quelconque «générosité» de la Banque centrale. Ils savent que la demande sera très forte sur ces avances, servies à un taux bas de 3,25%, et que Bank Al Maghrib satisfera au mieux 10% des requêtes. Ce fut déjà le cas la semaine dernière : sur une demande totale exprimée par les banques s’élevant à 9,67 milliards, l’institut d’émission n’a offert qu’1 milliard.

Le Trésor se porte bien et BAM ne se montre pas généreuse
Les regards étaient également tournés, mercredi matin, vers les résultats des adjudications des bons du Trésor. Un Trésor qu’on disait en difficulté de financement. Les investisseurs n’avaient pas jugé intéressant de soumissionner aux adjudications des bons du Trésor et ce, pendant plusieurs séances. Ils avaient préfèré déserter le marché à un moment où le cash se traitait à des niveaux de 4,5% et où le Trésor offrait, au mieux, un rendement de 2,65 % pour ses bons à court terme. Mais lors de la dernière séance d’adjudication (14 juin), il s’est avéré que le vent de panique qui souffle sur le marché monétaire n’a pas réussi à toucher le marché obligataire. On a constaté que les intermédiaires en valeur du Trésor ont préféré adopter un comportement plus rationnel et réfléchi pour des financiers: placer sur le long terme à des taux garantis au lieu de continuer à parier sur le monétaire. Ils ont offert 4,2 milliards de dirhams, mais tous sont partis sur la partie longue de la courbe en ce sens qu’il n’y a pas eu d’offres sur les 3 mois, 6 mois, 1 an et 2 ans. La concentration était plutôt forte sur le 5 ans (1 milliard), 10 ans (1,6 milliard) et 15 ans (1,6 milliard). Le Trésor a finalement levé près de 54% de l’offre (2,27 milliards), concentrés sur le 5 et le 10 ans (voir pages cours). Le tout s’est fait dans un contexte de stabilité des taux, sauf pour le 5 ans qui a connu une légère hausse de 2 points de base.

Quid de votre argent ?
Le Trésor a jusque-là comblé l’essentiel de ses besoins du mois de juin (4,5 à 5 milliards de dirhams). Il lui reste encore une séance d’adjudication avant la fin du mois et il sera plutôt en position de force.
Dans quelle direction ira le marché dans ce contexte et quel sera l’impact sur votre épargne ? Les analystes sont hésitants et ne veulent pas «se mouiller ». Mais une chose est sûre, l’impact ne se fera réellement sentir que si la tendance se maintient pendant une assez longue période, ce qui, de l’avis de plusieurs intervenants du marché, est peu probable.
Le marché actions perdra alors de son attrait du moment que les institutionnels devraient momentanément lever le pied et privilégier des produits de taux, plus rémunérateurs. Les DAT, comptes sur carnet, caisse d’épargne nationale et autres bons de caisse ne seront que légèrement touchés, et avec un décalage dans le temps. Et pour cause, ils sont indexés sur la moyenne des bons du Trésor à 52 semaines des six derniers mois sachant que, par ailleurs, ces derniers n’ont pas subi de perturbations majeures.
On en vient aux Organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM). L’impact n’est pas le même selon que ces instruments soient investis en actions, en obligations ou en titres monétaires. Il faut savoir que toute hausse des taux affecte négativement les obligations. La progression de la valeur liquidative des fonds obligataires sera nécessairement freinée. Mais, de l’autre côté, les fonds qui disposent de liquidités confortables pourront compenser les pertes à travers les rémunérations désormais plus intéressantes de ces liquidités.
Les fonds actions, autant que l’investissement direct à la Bourse de Casablanca, ne sont pas directement concernés. Même s’il y a risque que les gros investisseurs lèvent momentanément le pied et tirent le marché vers la baisse faute de demande

Repliez-vous sur les fonds monétaires dans un premier temps
Il est clair que la montée des taux occasionne un arbitrage défavorable pour les OPCVM. Les investisseurs – les plus gros – retirent leurs mises et préfèrent réallouer leurs fonds à d’autres instruments plus rémunérateurs. Mais quid des «petits» ? «Vu qu’il ne peuvent pas profiter des possibilités offertes sur le marché de change ou sur ceux réservés exclusivement aux intervenants sur le marché obligataire, il vaut mieux privilégier, dans un premier temps, les Sicav monétaires», conseille un gestionnaire de fonds de la place. «Ces dernières sont peu sensibles à la variation des taux d’intérêt et peuvent même profiter de la cherté actuelle du dirham», justifie-t-il. Dans un deuxième temps – deux mois environ, selon les estimations des experts -, une fois le marché revenu à la normale, ils auront tout intérêt à revenir sur les fonds obligataires qui auront « pris » à leur tour d’ici là. Les obligataires moyen et long termes afficheront en effet des performances relativement mitigées sur le court terme, mais pourront rebondir après. Elles subiront toute hausse éventuelle des taux, ce qui freinera de manière mathématique leur progression. Il n’est pas conseillé de se dessaisir de ses actifs en pleine période de perturbation.