Introductions en Bourse : faites votre choix

Plusieurs entreprises ont officiellement annoncé leur prochaine cotation.
La répartition sectorielle en sera nettement affectée et la capitalisation de la place va plus que doubler.
Le secteur des télécoms accaparerait, à lui seul, le tiers de la capitalisation totale.

A près une panne d’introductions qui n’a que trop duré, avec trois opérations seulement en quatre ans (IB Maroc, Unimer et BCP), la Bourse de Casablanca s’apprête à revivre un nouveau cycle de «recrutements» à partir de 2005. Dès l’année prochaine, le nombre de sociétés cotées sur la place casablancaise devrait en effet logiquement repartir à la hausse et compenser ainsi le repli accusé (52 à fin 2003 contre 53 à fin 2000) suite aux radiations de plusieurs valeurs (GTM, BNDE…) et le manque d’engouement des sociétés potentiellement cotables durant les dernières années.
Déjà cette année, la BCP a rappelé au marché sa période glorieuse, quand les introductions, notamment par voie de privatisation, ponctuaient sa marche et faisaient le bonheur de toutes les parties prenantes, avec une sur-souscription considérée par certains comme le symbole de l’éclosion d’un capitalisme populaire, un business florissant pour les sociétés de Bourse et une envolée du titre dès les premières séances de sa cotation, dégageant un effet de richesse considérable pour les actionnaires.
Plusieurs introductions sont ainsi attendues pour les deux prochaines années. Bien sûr, le programme de privatisation continuera à étoffer le rang des sociétés listées (Maroc Telecom, Régie des tabacs et Comanav) mais, désormais, il ne sera plus le seul moteur du mouvement. Ce sont aussi les investisseurs privés qui se sont décidés à ouvrir le capital de certains de leurs projets industriels arrivés à maturité (Méditel, Risma, ou Somepi Texaco), ou qui avaient reporté d’anciens projets d’introduction des fleurons de leurs groupes respectifs, pour ne pas les brader pendant la période de vaches maigres de la BVC (RMA-Al Wataniya, Wafasalaf…).
Ce redémarrage, qui viendra immanquablement conforter la reprise enregistrée depuis début 2003 et hisser davantage la capitalisation de la place, aura aussi un impact considérable sur sa configuration sectorielle et sur le déplacement de son centre de gravité. De même que l’une des faiblesses attribuées à la BVC depuis la réforme de 1993, et consistant en une faible représentativité de l’économie nationale, sera en grande partie surmontée. Aussi, à titre d’illustration, la prépondérance du secteur bancaire (29 % au 15 juillet 2004) sera-t-elle balayée par l’entrée en lice du secteur des télécoms avec ses deux représentants, Maroc Telecom et Méditel, qui devraient accaparer, à fin 2006, 34 % d’une capitalisation devant approcher les 300 milliards de DH, contre 133 milliards actuellement.
Quant aux principales sociétés qui ont été retenues comme devant faire leur introduction en Bourse dans les deux prochaines années, elles se déclinent comme suit :
Maroc Telecom
L’introduction de l’opérateur historique est une quasi-certitude et il reste à savoir uniquement la date de sa réalisation. Bien que le gouvernement ait laissé entendre que la mise de 5 % ou 10 % sur le marché pourrait intervenir avant fin 2004, il est assez vraisemblable qu’elle soit repoussée à 2005, pour boucler le budget du prochain exercice fiscal. Les résultats 2003 de l’opérateur militent pour une valorisation des plus favorables pour l’Etat, qui fera du prix d’introduction une référence incontournable pour l’exercice de l’option d’achat de 16 % du capital par Vivendi, qui en détient déjà 35 %. Ce dernier, qui valorisait il y a peu le premier contributeur fiscal du royaume à un peu moins de 55 milliards de dirhams, devra sans doute s’acquitter d’un montant de près de 12 milliards pour lesdits 16 %. Ce qui correspond à une valorisation totale de 77 milliards de dirhams, que nous avons estimée en utilisant un multiple EBITDA (excédent brut d’exploitation) de 7. Un chiffre justifié par les performances enviables de l’opérateur, notamment une rentabilité opérationnelle de 43 % en 2003.
Comanav
La compagnie de transport maritime a quasiment ressuscité depuis la signature de son contrat-programme avec l’Etat au début de 2002. Aujourd’hui, après administration d’un remède de cheval, l’horizon de la privatisation par l’introduction en Bourse, en 2005, est dégagé.
La consolidation du redressement du groupe (Comanav et Limadet) en 2003 (résultat net positif de 39 MDH et un chiffre d’affaires de près de 850 MDH) est impérative afin de valoriser au mieux la société. En retenant le prévisionnel agrégé de 2004, la valeur comptable du groupe devra dépasser les 300 MDH à la clôture de cette année, pour atteindre les 450 MDH l’année suivante, dans la foulée de la montée en puissance de la rentabilité de plusieurs entités du groupe dont les métiers annexes (manutention et consignation). Avec 585 MDH, la valorisation de la Comanav, à titre indicatif et sous réserve d’occurrence de nouvelles augmentations de capital d’ici à 2005, viendra consolider le secteur du transport qui, jusqu’à présent, ne comptait qu’un seul représentant : la CTM.
Risma
Le véhicule d’investissement du groupe Accor au Maroc, dont le tour de table est composé de plusieurs institutionnels locaux, devrait se faire coter sur la place casablancaise avant fin 2006 et ce conformément à l’engagement de son conseil de surveillance. Allant nettement au-delà de la convention-cadre signée avec l’Etat en 1996, Risma poursuit un programme d’investissement des plus ambitieux, comme en atteste le lancement récent des travaux de construction du gigantesque projet Casa City Center (CCC). En 2009, son périmètre devrait atteindre 3 500 chambres.
La valorisation de Risma aura certainement pour référence le prix de 135 DH par action fixé en remboursement des ORA (obligations remboursables en actions). Mais la montée en régime de la capacité bénéficiaire de la société devrait hisser la valeur d’introduction. L’utilisation de deux multiples (P/B et P/EBE), extraits d’un échantillon européen et appliqués aux résultats prévisionnels 2005, aboutit à une estimation de près de 1,1 milliard de dirhams.
Méditel
La société a déjà annoncé son introduction en Bourse pour 2005 mais certains observateurs prédisent un report d’une année à même de permettre au deuxième opérateur téléphonique au Maroc d’y aller en meilleure posture. Après un démarrage difficile où elle a dû faire face à une concurrence plus acharnée que prévu de la part de l’opérateur historique, la filiale de Telefonica et Portugal Telecom s’est refait une santé en 2003. Pour la première fois de son histoire, l’opérateur a dégagé un cash-flow opérationnel positif de 350 MDH. Mais le poids de la dette et les charges y afférentes constituent toujours, selon les analystes, un fardeau pesant. L’année 2004 sera décisive pour démontrer la réussite du modèle économique de l’opérateur.
Au vu des résultats affichés au premier semestre de l’année, il semblerait que Méditel soit sur la bonne voie, avec un chiffre d’affaires qui devrait totaliser, à la clôture de l’exercice, 3,5 milliards de DH et une marge EBE déjà hissée au niveau enviable de 43 %. En retenant un multiple EBE moyen de 6 (identique à celui affiché par Telefonica), on aboutit à une valeur d’introduction plancher de 13,5 milliards de dirhams. Ajoutée à celle de Maroc Telecom, la capitalisation du secteur télécoms devrait donc approcher les 100 milliards de DH (plus que la capitalisation totale de la place à fin 2002 !).
Régie des tabacs
La société reste l’un des plus grands succès dans les annales de la privatisation au Maroc. En effet, en 2003, l’Etat marocain a cédé 80 % de la compagnie au groupe franco-espagnol Altadis, pour un prix de 14,08 milliards de dirhams, nettement supérieur aux estimations. En marge de cette opération, l’Etat marocain a gardé l’option de se désengager de sa participation restante (20 %) par introduction en Bourse pendant la troisième ou la quatrième année suivant la privatisation (2006 ou 2007), ou par cession à Altadis durant la cinquième année, sur la base du prix de la première transaction. Au vu du gisement de productivité que compte exploiter le tabatier européen (réduction des frais généraux et des coûts de transformation) et des synergies qu’il compte mettre en place, la valeur de la Régie des tabacs devra encore s’apprécier légèrement d’ici à 2006. La valeur d’introduction pourrait raisonnablement s’apprécier de 10 % ou 15 % par rapport à la valeur implicite de la privatisation et atteindre 19,8 milliards de DH.
Al Wataniya-RMA
Après l’annonce en 2003 du processus de rapprochement des deux compagnies d’assurance du groupe Benjelloun, le secteur s’attend à consacrer un nouveau leader en 2005 en lieu et place d’Axa Assurances. En effet, avec 23 % du marché global (vie et non-vie), le nouveau mastodonte disposera d’un réseau de distribution dense et, surtout, d’une marge de manœuvre considérable dans un secteur où la recherche d’une croissance effrénée du chiffre d’affaires peut coûter très cher.
Les premiers résultats de la nouvelle entité en 2005 devront donc logiquement consolider les performances dégagées séparément par chacun des deux fiancés en 2003 : résultats nets de 236 MDH pour la RMA et 235 MDH pour Al Wataniya, pour des primes émises respectives de 1,23 milliard de DH et 1,57 milliard.
Selon les précédentes déclarations des responsables du groupe, une OPV devrait s’ensuivre durant la première ou la deuxième année suivant la fusion. A supposer que celle-ci se réalise en 2006, la valeur d’introduction dépendra étroitement des premiers résultats publiés en 2005, de la création de valeur corrélative aux synergies négatives et positives dégagées. Devant l’absence d’informations sur ce point, nous retiendrons le PER moyen observé en Europe pour le secteur de l’assurance (15). En émettant l’hypothèse, quant au résultat net agrégé, d’une légère progression en 2004 (5 %), d’une progression de 10 % en 2005, grâce aux synergies et à un développement plus franc de la bancassurance, la valeur projetée indicative de la compagnie ressort à 8,25 milliards de DH.
Somepi Texaco Lubrifiants…
Cette joint-venture entre Somergy (holding contrôlée conjointement par le groupe Amhal-Oismine et la Samir) et le pétrolier mondial Chevron Texaco opère dans le secteur de la fabrication et du conditionnement des lubrifiants. Son adossement à deux groupes de choix du secteur pétrolier au Maroc le font bénéficier, à la fois de l’importante capacité du premier raffineur marocain en matière de stockage et de logistique, et des opportunités d’exportation juteuses vers des pays africains où le groupe Oismine est implanté ou dispose de solides partenariats. Fort de ses bonnes performances en 2003, notamment un résultat net en progression de 185 % (à 7,01 MDH) et un résultat d’exploitation en croissance de 123 % (à 14,06 MDH), la société a fait récemment une première sortie sur le marché obligataire en lançant une émission de 50 MDH destinée à refinancer sa dette. Le groupe Oismine entend ainsi institutionaliser le nom de sa filiale dans l’optique de procéder ultérieurement à une introduction en Bourse en 2005 ou 2006. En appliquant le P/EBE et le PER d’Afriquia Gaz (seule société opérant dans le para-pétrolier au Maroc), la valeur de Somepi Texaco ressort, en 2005, à 120 MDH.
… et bien d’autres encore
Quant au reste des sociétés devant franchir le pas vers une future cotation, on trouve en premier lieu Wafasalaf dont l’actionnaire de référence, AttijariWafabank, vient d’acquérir, récemment, son concurrent coté Crédor. La future émergence du nouveau leader (près de 26,7% de parts de marché), au grand dam d’Eqdom, devrait logiquement passer par l’absorption de Crédor, suite à l’OPR en cours et la cotation dans une seconde phase de Wafasalaf-Crédor. Au vu des niveaux de valorisation observés actuellement dans le secteur, Wafasalaf devrait, à elle seule, valoir plus de 500 MDH en 2005, contre 340 MDH à ce jour pour son actuelle fiancée. Viennent ensuite les sociétés Copragri, du groupe Bennani, qui opère dans le domaine de la commercialisation des denrées alimentaires et plus particulièrement des céréales, et qui s’est déjà fait connaître auprès des investisseurs par la levée, en 2004, de 65 MDH de billets de trésorerie

L’entrée en Bourse de Maroc Telecom valoriserait l’entreprise à près de 77 milliards de DH.