Et si vous misiez sur les valeurs de retournement ?

Une stratégie qui privilégie les valeurs «massacrées».
Maroc Leasing, CIH, Diac Salaf, Managem… autant de stars déchues qui renaissent.
Quatre principes à respecter pour ne pas regretter vos choix.

Après un exercice 2004 marqué, à la Bourse de Casablanca, par une distribution de dividendes très généreuse, la question est de savoir si les valeurs dites de rendement devraient continuer à aiguillonner, à elles seules, les placements des investisseurs, notamment les petits porteurs. Certes, il existe plusieurs arguments (cf La Vie éco du 28 janvier 2005) qui militent en faveur du maintien de l’engouement pour les gros coupons, notamment la baisse prolongée des taux d’intérêt à long terme. Mais d’autres alternatives peuvent également prétendre à constituer un relais de croissance dans un portefeuille diversifié.
Les valeurs traditionnelles de croissance sont une alternative naturelle puisqu’elles ont une grande aptitude à afficher une progression soutenue des résultats avec un effort d’investissement constamment renouvelé. Mais le statut de croissance devient ces dernières années assez labile, en ce sens que certaines sociétés de cette catégorie ont été gagnées par la cyclicité des revenus liée aux grandes tendances de la consommation ou à des aléas d’ordre macroéconomique.

D’ex-stars déchues peuvent briller à nouveau
Prenons un exemple. Des sociétés telles Lesieur ou Cosumar, dont le marché peut être qualifié de stable, ont cédé respectivement 13% et 7% de leur capitalisation en 2004, vu les incertitudes qui pèsent sur leurs activités et qui découlent en partie d’une libéralisation accélérée par les accords de libre-échange. Quant au secteur de la distribution, il a soufflé le chaud et le froid. Tandis qu’Auto-Nejma et Auto-hall ont été portées au diapason, Fertima et Berliet Maroc ont accusé le coup avec des replis respectifs de -6% et -32%.
Bref, la croissance soutenue des résultats et de la rentabilité n’affiche plus comme auparavant un trend qui ne souffre d’aucune volatilité.
Les valeurs dites cycliques – qui se calent plus ou moins sur les cycles économiques car étant par définition très dépendantes de la conjoncture – ont à leur tour du mal à respecter leur épure originelle. La raison en est simple: dans un climat macroéconomique où la visibilité est loin d’être dégagée (le PIB anticipé de 2005 a déjà été révisé à plusieurs reprises), il devient ardu d’anticiper l’amplitude du cycle économique de chaque branche d’activités pour en jouer les embellies à un stade suffisamment avancé (les exemples de la CTM et de Carnaud, parmi les grands perdants de 2004, sont révélateurs de cette perte de repères).
Ce n’est donc pas un hasard si les redressements réussis de Maroc Leasing, de Sofac et, dans une moindre mesure, de La Marocaine Vie relancent l’intérêt pour les valeurs dites «massacrées» ou en retournement, c’est-à-dire des titres ayant précédemment subi une lourde sanction boursière pour diverses raisons.
Ainsi, la stratégie qui consiste à miser sur ce genre de titres, généralement incarnés par d’ex-stars déchues, s’appuie sur la capacité de retournement qu’ils recèlent. Et comme la Bourse est avant tout un marché d’anticipations, il vous faudra vous positionner assez tôt pour profiter correctement des retours en grâce qui se traduisent généralement par des «rallyes» boursiers profitables.

Des gains dépassant 100% en un an !
A titre d’illustration, si vous faites partie de ceux qui ont joué le redressement de Maroc Leasing lors de sa reprise en main, au cours du printemps 2004, par la CDG qui avait procédé au changement du management et à l’élaboration d’un plan de restructuration bien ficelé, vous vous délecteriez sans doute aujourd’hui. Votre investissement se serait tout simplement apprécié de 119,4% (d’avril 2004 à fin mai 2005), notamment depuis la publication des résultats 2004 qui ont marqué un retour rapide aux bénéfices, ponctué par une reprise honorable de la distribution de dividendes.
Toujours parmi les financières, la société Diac Salaf, lourdement sanctionnée par le marché depuis que le tour de vis de Bank Al Maghrib en matière de traitement des créances en souffrance avait dévoilé un sous-provisionnement abyssal dès 2003.
L’autre filiale de la CDG est en passe d’opérer une remontée louable. Ainsi, au fil des communiqués ayant jugulé plus ou moins l’incertitude sur son devenir (adoption d’un plan de sauvetage axé sur le recouvrement intensif, redéploiement vers les segments les moins risqués avec la fermeture de plusieurs agences jugées non rentables et renégociation de plusieurs lignes d’endettement), le cours a nettement rebondi par rapport à son niveau historique le plus bas, 31 DH, atteint en janvier dernier.
Et en ce début juin, en frôlant les 80 DH (+154%), le marché valorise l’ex-fleuron du groupe Diac à une capitalisation globale de 83 MDH, ce qui correspond, au moins, à la valeur des fonds propres défalqués du sous-provisionnement encore affiché. Ce qui signifie que le titre présente encore un potentiel de hausse important si le marché venait à intégrer la probabilité de retour aux bénéfices après nettoyage total du bilan.
Plus emblématique encore est le cas du titre CIH, qui est resté cloué depuis le printemps 2000 au-dessous de sa valeur nominale. En effet, depuis que la mise en place du contrat-programme avec l’Etat a dévoilé la gabegie qui a caractérisé, des années durant, la gestion de l’établissement public, le marché n’a cessé de sanctionner le cours devant un redressement qui a tardé à poindre à l’horizon.
Il a donc fallu l’annonce d’une entrée imminente dans le capital de la Caisse d’épargne française pour que le cours s’envole à 77 DH en quelques séances, revenant au niveau de décembre 2003 qui avait amorcé une descente aux enfers vertigineuse.
Aussi, malgré une situation nette négative de -1,12 milliards de DH à fin 2004, la capitalisation est revenue à plus 2,5 milliards de DH en février dernier, reflétant surtout un potentiel de redressement appuyé par la réalisation du premier bénéfice depuis sept ans (+80 MDH en 2004).
Mais le nouveau statut de valeur «recovery» a été relativement contrarié par une communication cafouilleuse sur la recapitalisation de la banque, ainsi que sur le dernier projet de convention avec l’Etat, au terme duquel ce dernier devrait retirer la garantie qu’il avait accordée aux engagements de l’établissement sur le secteur hôtelier et qui s’élèvent à 2,4 milliards de DH.
Comme quoi, même si la banque réussit tant bien que mal à convaincre le marché que son redéploiement vers le financement de l’immobilier et le marché des particuliers en général, présente un potentiel de création de valeur indéniable, indépendamment de la gestion de son lourd héritage (créances en souffrance de près de 10 milliards de DH), la présence d’un Etat majoritaire au capital, qui a ses propres contraintes budgétaires, brouille encore la visibilité des investisseurs. Une condition vitale (la visibilité) pour une société qui vend une vraisemblance de redressement.
D’autres sociétés de la cote casablancaise peuvent prétendre, à des degrés différents, être en voie de quitter le purgatoire et espèrent ainsi rentrer rapidement en grâce auprès des investisseurs. C’est le cas de La Marocaine Vie, qui a dégagé un résultat net positif après avoir creusé ses pertes (-204 MDH en deux ans), mais qui doit encore démontrer que son modèle économique (assurance-vie sans activité dommages) est structurellement viable, après avoir sabré dans les coûts et exploité au maximum les synergies avec le réseau de la SGMB. Certes, il lui faudra encore longtemps avant de retrouver son cours d’introduction d’il y a sept ans (594 DH), mais il faut savoir qu’en quelques mois, le titre a bien progressé : 227 DH au 1er juin 2005 contre 100 DH en novembre 2004).
IB Maroc, qui a, elle aussi, cumulé les contre-performances depuis son introduction en 2001, affiche à l’aube de la publication de ses résultats annuels (exercice 2005 clos fin mars) un potentiel de retournement important.
Enfin, Managem (qui a vu sa capitalisation fondre des deux tiers en un an), Le Carton ou Papelera De Tetuan peuvent, à leur tour, reprendre du poil de la bête si l’oral de rattrapage des comptes semestriels s’avère convaincant, cette fois, sur les prémices d’un redressement pérenne.
Mais attention ! Sachez que la stratégie des valeurs «massacrées» est tout de même plus risquée que d’autres approches plus classiques.
Ne voyez surtout pas des retournements partout car il ne suffit pas de toucher le fond pour rebondir. Il arrive que des redressements tardent à s’effectuer, que les actionnaires minoritaires soient dilués au fil des augmentations de capital, voire que les sociétés fassent faillite ou mettent la clé sous le paillasson (le cas de la BNDE ou de GTM sont encore frais dans les annales de la place de Casablanca). Ainsi, nous vous conseillons, si vous vous apprêtez à franchir le Rubicon, de tenir compte de quelques principes.

Quatre principes à respecter avant de vous engager
Assurez-vous d’abord que le marché sur lequel est positionné l’entreprise reste porteur. L’explosion en 2004, dans le sillage de la surconsommation asiatique, des cours des matières premières, notamment les métaux, confère à Managem ou à Imiter une marge de progression des revenus importante, pourvu que leur stratégie de couverture en produits dérivés ne soit plus un gouffre financier comme auparavant.

Soyez très regardant sur la qualité du management car, en période de crise, ce paramètre est déterminant. Certaines sociétés se retrouvent parmi les damnés de la place suite à des erreurs manifestes de stratégie. Un changement de dirigeants, ayant fait ailleurs leurs preuves de redresseurs, ne peut qu’être apprécié.

La gestion des effectifs est à son tour un critère à surveiller de près, car les restructurations sont plus douloureuses lorsque la dimension humaine entre en ligne de compte et peut prendre un tour politique qui obscurcit la visibilité pour les investisseurs. Un point d’autant plus décisif pour les sociétés qui sont obligées de redéfinir leur périmètre d’activité pour sortir de la crise.
šEnfin, il vous faudra déterminer une valeur plancher de l’entreprise en évaluant la qualité des actifs. Car, au cas où l’histoire du redressement finit en queue de poisson, c’est ce dernier élément qui détermine la valeur à la casse. Ainsi, celle-ci est déterminée, par exemple, pour une entreprise pharmaceutique, à l’aide du chiffre d’affaires généré par les médicaments déjà commercialisés et les coûts des recherches engagées, alors qu’une approche moins orthodoxe incorporait également le potentiel de revenus issu des médicaments à l’étude, et donc des projets de développement. Pour une compagnie d’assurances, elle correspond à l’«embedded value», qui est définie par l’actif net réévalué, augmenté des marges espérées des contrats en stock ; tandis qu’une vision plus optimiste retiendrait plutôt l’«appraisal value», qui valorise également les marges futures des contrats à venir.
Au demeurant, ne perdez pas de vue que la stratégie de retournement est assez risquée car la probabilité de redressement des sociétés que vous aurez choisies a, en revanche, une probabilité de défaut non négligeable.
Ainsi veillez à ne pas mettre l’intégralité de votre placement boursier dans ce seul compartiment. De même, soyez soucieux de la liquidité de ces valeurs car vous aurez parfois intérêt à sortir à mi-chemin (sans attendre l’issue du redressement), soit pour profiter d’une appréciation du cours déjà satisfaisante (notamment quand un levain spéculatif s’y mêle favorablement), soit pour arrêter l’hémorragie.