Ce que changera la mise en place du marché à  terme

Lancement prévu pour fin 2006.
Dans un premier temps, seuls les bons du Trésorà  5 ans seront
concernés.
Avantage : une couverture contre le risque de fluctuation des taux d’intérêt.
Les OPCVM devraient en profiter.

Le Maroc aura – enfin – son marché à  terme. L’information n’est peut-être pas nouvelle, puisque cette intention est déclarée depuis la fin des années 1990 et a été officiellement intégrée, en 2003, dans la stratégie de développement de la Bourse, à  travers le plan «Future 2006», qui prévoyait également l’élargissement du nombre de sociétés cotées et le développement de la liquidité. Mais aujourd’hui, on passe à  la phase concrète. Les intentions sont en passe de devenir réalité et le projet, à  en croire ses promoteurs, est à  un stade «assez avancé». Suffisamment avancé en tout cas pour que la Bourse de Casablanca en dévoile les grandes lignes, lors d’une session de formation organisée en fin de semaine dernière à  l’attention exclusive des journalistes financiers. Son lancement officiel ne saurait donc tarder : à  la Bourse de Casablanca, l’on anticipe la mise en place de ce marché à  la fin du quatrième trimestre de cette année ou au tout début de 2007.

Mais de quoi parle-t-on au juste ? Qu’est-ce qu’un marché à  terme ? Quelle est son utilité et dans quelle mesure contribuera-t-il à  la modernisation des marchés de capitaux ? Plus important, comment les investisseurs particuliers et institutionnels, vont-ils en profiter ? Quels sont les produits qu’il proposera en premier, et quel sera le schéma de son développement futur ? Quelle architecture a été retenue pour son organisation ? Quel promoteur, quels intervenants ?…

«La 2e grande réforme après celle de 1993»
Disons-le tout de suite et la phrase est de Omar Drissi Kaà¯touni, membre du directoire et directeur de l’organisation et du système d’information à  la Bourse de Casablanca : «C’est la deuxième grande réforme des marchés financiers si l’on considère comme la première celle de 1993». En effet, il y a de quoi, puisque le marché à  terme devra doter la place d’une nouvelle dimension : celle de la couverture contre le risque, produit jusque-là  inaccessible sur le marché marocain. En effet, un marché à  terme est un marché qui permet à  un investisseur de savoir, aujourd’hui, à  quel prix il va acheter ou vendre un titre ou un bien, demain, ou encore de déterminer à  quel taux il va prêter ou emprunter dans un terme fixé. De fait, le marché à  terme permet de figer des coûts ou des prix dans le futur et donc de prévoir aisément la gestion de ses investissements, de ses emprunts ou de ses coûts d’approvisionnement. C’est surtout cette idée de figer des données futures qui importe, parce que si on ne prend pas le soin de se prémunir contre leurs fluctuations, elles pourront varier en générant une perte.

Négociés sur des marchés organisés, les contrats à  terme ont des caractéristiques standardisées. Ainsi, il y a lieu de spécifier, pour chaque contrat, l’actif négocié (devise, taux, matière premièreÂ…), le volume du contrat, la date d’échéance, le mode de dénouement (au comptant ou livraison physique) et des conditions spécifiques à  ce genre de marchés, comme l’appel de marge et le dépôt de garantie. Mais, avant d’aller plus loin, sachez que le marché à  terme que l’on s’apprête à  mettre en place au Maroc ne concernera pas les matières premières mais les instruments financiers. Et encore, dans un premier temps, il traitera exclusivement des contrats à  terme de taux d’intérêt : les contrats sur les actions et les indices viendront avec le développement du marché. Ils concerneront d’abord – naturellement – les actions plus liquides.

Comme son nom l’indique, le marché à  terme offre aux investisseurs la possibilité de se protéger contre une hausse ou une baisse des taux d’intérêt. Il s’adresse aux banques, à  travers leurs salles de marché, ou encore aux IVT – Intermédiaires en valeur du Trésor – et aux sociétés de Bourse. Lesquelles agiront pour le compte de leurs clients finaux qui peuvent être des compagnies d’assurance, des banques (les gérants de portefeuille), des OPCVM ou des trésoriers d’entreprises.

Le choix du marché à  terme de taux (voir avis d’expert) est justifié par la liquidité du marché secondaire des bons du Trésor (avec un volume de transactions de 4 595 milliards de dirhams en 2005, contre 30 milliards en 1997). Le premier produit qui sera lancé sur ce marché s’appellera FBT5 (Futures Bons du Trésor 5 ans), un contrat à  terme sur les bons du Trésor à  5 ans. Deux catégories de membres animeront le marché : les négociateurs et les négociateurs compensateurs. Les premiers pourront négocier pour leur compte propre ou pour le compte de tiers, mais ne pourront pas participer à  la compensation des transactions, contrairement aux seconds qui seront les seuls interlocuteurs juridiques et financiers de la Chambre de compensation et, d’ailleurs, toutes les opérations transiteront obligatoirement par eux. A ce titre, signalons que l’architecture du futur marché à  terme sera plutôt du type intégré. Autrement dit, la négociation et la compensation se feront dans la même structure, contrairement à  ce qui se fait ailleurs. «Nous avons la ferme volonté de dissocier les deux activités à  terme», tient toutefois à  préciser M. Kaà¯touni. La chambre, c’est connu, a un rôle central dans le fonctionnement de ce type de marché. Au Maroc, c’est elle qui habilitera les membres ayant accès à  la compensation, enregistrera les opérations et s’en portera contrepartie (vendeur à  tous les acheteurs et acheteur de tous les vendeurs) ; garantira la bonne fin des opérations, calculera et appellera quotidiennement les marges, surveillera les positions des membres compensateurs, et enfin, organisera la livraison et le règlement à  l’échéance.

Deux apporteurs de liquidités seront désignés parmi les sept IVT en exercice
Des apporteurs de liquidités seront désignés. Selon toute vraisemblance, ils seront deux à  être désignés parmi les sept IVT en exercice selon leur activité sur le marché secondaire des bons du Trésor, leur capacité financière et leur assimilation du fonctionnement du marché. Quatre mécanismes seront mis en place pour assurer le bon fonctionnement du futur marché et réduire ainsi les risques de faillite. Primo, le fonds de garantie avec une contribution initiale en espèces ou en collatéral (les bons du Trésor ne seront en effet valorisés qu’à  hauteur de 90% de leur valeur). Secundo, le dépôt de garantie qui couvrira au moins les pertes occasionnées par le franchissement de la limite de fluctuation quotidienne. Tertio, les appels de marge qui seront quotidiennement valorisés sur la base des cours de compensation. Et, quarto, la limite d’emprise qui constitue en effet une limitation de la position ouverte d’un membre à  une fraction de la position globale du marché. A ce niveau, le seuil de 20% a été proposé.

Il reste encore quelques phases à  finaliser avant que le marché ne soit lancé. L’une des plus importantes concerne le volet législatif. La Bourse de Casablanca table sur le vote du projet de texte durant la session parlementaire d’octobre. Encore faut-il que les députés soient disponibles : le casse-tête de la Loi de finances les attend.

Zoom
Marché à  terme et produits dérivés : ce qu’il faut savoir pour ne pas se perdre

Il existe deux familles de produits dérivés : les produits fermes et les produits optionnels.
Dans la première catégorie on trouve essentiellement les contrats «forward», les contrats à  terme appelés également les «futures» et les «swaps». Le contrat forward et le future fonctionnent de la même manière : c’est un engagement ferme à  acheter ou à  vendre un actif à  une date future pour un prix convenu. La différence entre les deux types réside dans le fait que le forward est échangé sur un marché de gré à  gré alors que le future est négocié sur un marché organisé, avec, donc, des contrats standards qui doivent obligatoirement stipuler un certain nombre de mentions.
Les swaps, eux, sont des contrats d’échange de flux financiers entre deux intervenants. L’on parle alors de swap de taux, de change, d’indice ou encore de swap de matières premières.
Quant à  la deuxième famille, et comme leur nom l’indique, les produits optionnels donnent le droit et non l’obligation d’acheter ou de vendre une certaine quantité d’actifs, à  un certain prix, et à  une échéance convenue. Elle comprend bien évidemment les options, mais aussi d’autres produits comme les swap-options (option sur swap) ou encore les warrants.

Avis d’expert
Nous ferons progressivement évoluer le marché en fonction des besoins

La Vie éco : Vous estimez que le projet du marché à  terme est aujourd’hui à  un stade assez avancé. Concrètement, qu’est-ce qui a été fait jusque-là  ?
Omar Drissi Kaitouni : Nous avons déjà  réalisé les trois premières phases préliminaires à  la mise en place de ce marché. Une phase d’étude de faisabilité qui nous a confortés dans notre choix en mettant en évidence l’opportunité de sa mise en place et la vérification des conditions préalables à  sa création. Nous avons aussi fait un tour des autres places boursières pour tenir compte des expériences des marchés étrangers en général et des marchés émergents en particulier.
La 2e phase a permis le lancement des premiers travaux techniques pour le cadrage du projet avec l’identification des premiers contrats à  terme à  mettre en place, contrats FBT5 (futures bons du Trésor 5 ans). La 3e phase a concerné la mise en Å“uvre de la note de cadrage pour définir le modèle de marché ainsi que les principales règles de fonctionnement du marché à  terme. En particulier, la définition des caractéristiques du contrat à  terme, les membres du marché, les règles de dénouement avec la constitution du principe de gisement et détermination du facteur de concordance, les apporteurs de liquidités, la Chambre de compensation et la grille tarifaire.

Quelles sont les étapes à  venir avant le lancement effectif de ce marché ?
Il y a lieu d’abord de valider le modèle de marché avec l’ensemble des règles de fonctionnement aussi bien au niveau de la négociation qu’au niveau de la compensation. Ensuite, nous finaliserons le volet réglementaire avec la mise en place d’un projet de loi relatif aux instruments financiers à  terme et un règlement général pour décrire les modalités opérationnelles de fonctionnement de ce marché. En parallèle, nous poursuivrons le processus de déploiement avec l’organisation de sessions de formation au profit des opérateurs avec une description détaillée du système cible qui sera mis en place. En fin de parcours, nous procéderons à  des tests unitaires et intégrés pour simuler le fonctionnement global du système. Notre objectif est de lancer ce marché fin 2006 – début 2007.

Vous envisagez de commencer par un marché à  terme de taux. Qu’est-ce qui justifie ce choix ?
Nous avons retenu une approche progressive de lancement du projet des instruments financiers à  terme. En ce sens, nous avons retenu dans un premier temps le marché à  terme de taux pour diverses raisons. D’un côté, nous avons relevé une dynamisation du marché de la dette avec un essor considérable de la dette intérieure, soutenue par un marché secondaire en forte évolution et disposant d’une liquidité suffisante. D’un autre côté, nous avons identifié un besoin de couverture des risques de taux de la part des principaux intervenants sur ce marché. Les premiers contacts ont permis de constater le professionnalisme des opérateurs sur ce marché et leur maturité pour intervenir sur les produits du marché à  terme. Lors de cette première étape, nous allons progressivement diversifier les types de contrats à  terme de taux avec du court terme ou du long terme selon les besoins des opérateurs et des investisseurs. Cela nous permettra d’asseoir les structures de base pour le bon fonctionnement du marché à  terme avec la mise en place d’une Chambre de compensation assurant une maà®trise totale du risque de marché, avec la garantie de bonne fin des opérations (contrepartie unique) pour la livraison et le règlement à  l’échéance des contrats à  terme.

Dans quels délais pourra-t-on s’attendre à  des produits adossés aux actions ?
Nous allons progressivement évoluer vers d’autres types d’instruments financiers à  terme, comme les futures sur indice, les futures sur action (ou panier d’actions), voire même les options. Chaque évolution devra se faire selon les besoins des opérateurs et en fonction des critères de base assurant une efficience totale du marché.

Tel qu’imaginé, ce marché sera réservé aux investisseurs institutionnels au sens large du terme. Dans quelle mesure les investisseurs particuliers pourront-ils, indirectement, en tirer profit ?
En offrant la possibilité d’aménagement de l’exposition au risque, le marché à  terme de taux offrira aux investisseurs un outil de couverture contre les risques de variation des taux d’intérêt. Ce qui favorisera la liquidité du marché au comptant de la dette publique. L’existence des possibilités de couverture ouvrira en effet l’accès au marché de la dette pour les investisseurs qui ont une certaine aversion au risque et qui trouveront dans les contrats à  terme un moyen efficace pour le maà®triser. Ces opérations de couverture iront dans le sens d’un marché des titres d’Etat plus efficient et d’un coût de financement de la dette réduit. En effet, une plus grande liquidité peut contribuer à  l’objectif de minimisation des coûts car l’existence d’un marché secondaire efficient permet de fixer plus facilement les conditions d’émission. En outre, les contrats à  terme de taux permettront aux intervenants d’arbitrer les différents points de la courbe des taux. Ce qui aura pour conséquences de la lisser et d’éviter d’éventuelles distorsions. Pour les investisseurs particuliers, ils pourront être concernés indirectement à  travers les investisseurs institutionnels qui gèrent leur épargne. En particulier les OPCVM obligataires, qui pourront se protéger à  l’aide des contrats à  terme contre les risques de fluctuation des taux en proposant des OPCVM avec des performances garanties, et aussi améliorer la performance de leurs portefeuilles.

Quel sera l’impact du marché à  terme sur l’efficience des marchés au comptant ?
Le marché des produits à  terme est susceptible d’accroà®tre l’efficience du marché secondaire. On peut s’attendre à  ce que les produits à  terme aient certains effets favorables, quoique limités, sur le niveau et la stabilité de l’investissement. En situation normale, le marché à  terme devrait également accroà®tre la capacité de résistance des marchés au comptant aux chocs, étant donné qu’ils accroissent la liquidité globale des marchés et qu’ils reportent les risques sur des agents qu’on suppose être mieux à  même de les supporter. En outre, en renforçant les liaisons entre les marchés, le marché à  terme peut contribuer à  diffuser et amortir les chocs affectant l’un d’entre eux. Ainsi, en temps normal, le marché à  terme semble être de nature à  exercer une influence stabilisatrice sur le marché de l’actif sous-jacent. D’un autre côté, la diversification des produits nous pousse davantage à  être vigilants sur le risque de marché, d’o๠la composante fondamentale d’avoir une Chambre de compensation capable de gérer l’ensemble de ces produits et des risques sur ces produits.

Omar drissi kaitouni Membre du directoire de la Bourse de Casablanca

International
Le plus ancien marché à  terme date de 1848 !

Le premier marché à  terme au monde est le CBOT (Chicago Board of Trade) qui a été créé en 1848 et qui est spécialisé dans les marchés à  terme sur les taux d’intérêt, les indices boursiers, les métaux précieux et les produits agricoles. Le deuxième plus ancien marché à  terme a été également créé à  Chicago. Il s’agit du CME (Chicago Mercantile Exchange), créé en 1919. Puis un troisième marché fut créé, toujours à  Chicago, en 1972 : IMM (International Money Market), spécialisé dans les contrats à  terme sur les devises ainsi que les options.
Et ce n’est qu’à  partir des années 1980 que ces marchés ont vu le jour en Europe et en Asie, à  travers le LIFFE de Londres (1982), le SIMEX de Singapour (1984) et le MATIF en France (1986).
Au niveau mondial, le nombre de contrats à  terme était à  peine de 150 millions dans les années 1980. Aujourd’hui, il dépasse les
3 milliards.

Offre et demande
Spéculateurs, soyez les bienvenus !

S’il n’y avait que des « hedgers » (ceux qui utilisent les futures comme instrument de couverture) sur le marché, les vendeurs proposeraient toujours le prix le plus élevé possible, et les acheteurs le prix le plus bas possible. La différence entre le prix moyen offert et le prix moyen demandé (le spread) serait en permanence très importante, et très peu de transactions pourraient se faire. Les spéculateurs intercalent des offres intermédiaires et apportent donc de la liquidité au marché. Pour résumer, pour qu’un hedger puisse se couvrir contre la hausse des cours, il faut qu’il y ait en face de lui un spéculateur qui, lui, parie sur la baisse des cours !