La descente aux enfers des grands promoteurs immobiliers
27 février 2015
Reda Harmak (1115 articles)
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La descente aux enfers des grands promoteurs immobiliers

Il y a un an et demi déjà , une analyse fouillée de CDG Capital avait allumé les premiers clignotants. Les trois opérateurs n’ont généré aucune trésorerie sur la vente de logements depuis 2007 !. Leur besoin en fonds de roulement a quadruplé sur la période, faisant déraper la dette qui a été multipliée par 12.

Voilà quelques semaines que les projecteurs sont braqués sur les promoteurs immobiliers cotés à la Bourse de Casablanca. Profit warning, plan de redressement, réunion de crise entre plusieurs ministères et la Fédération nationale des promoteurs immobiliers (voir page 14)… Les informations se succèdent, alimentant diverses craintes autour d’Alliances Développement Immobilier et Addoha, CGI n’étant plus tellement sur les radars des observateurs depuis l’annonce de son retrait de la cote. Cet intérêt nourri donne l’impression d’une soudaine détérioration de la situation financière de ces groupes. Mais à y voir de plus près, on s’aperçoit qu’il s’agit d’un mouvement dont les premiers signaux étaient identifiables au lendemain même de l’introduction en bourse de ces opérateurs. Pour s’en convaincre, il suffit de passer au crible leurs états financiers, sur les 7 dernières années, Addoha ayant rejoint la cote en 2006, CGI en 2007 et Alliances en 2008. Un exercice auquel s’est livré minutieusement CDG Capital Research, il y a près d’un an et demi, qui a permis de dégager déjà à l’époque plusieurs indicateurs inquiétants qui n’ont pas été très bien pris en compte par le marché.

Les flux de trésorerie dégagés par les promoteurs sur leur exploitation est la grande source de préoccupations des analystes qui ont donné à leur étude le titre évocateur «Paysage obscur incitant à davantage de prudence». Aussi étonnant que cela puisse paraître, depuis 2007, les opérateurs ne génèrent aucune trésorerie sur leur activité du fait qu’ils versent beaucoup plus d’argent à leurs fournisseurs qu’ils n’en reçoivent de la part de leurs clients. C’est peu dire que le déficit a eu tendance à se creuser en 6 ans. Le flux net de trésorerie généré par les trois opérateurs sur la vente de logements, déjà dans le rouge de 1 milliard de DH en 2007, a été négatif de 6 milliards de DH en 2012 après le gap de 7 milliards de DH en 2009. En fait, depuis 2007, les promoteurs traînent bon an mal an un déficit de trésorerie moyen de 4 milliards de DH.

Retards de livraison et méventes ont gonflé les besoins en fonds de roulement

Cela interpelle si l’on considère la progression du chiffre d’affaires dont ont profité les trois opérateurs cotés sur la période. Le trio a en effet plus que triplé son volume d’activité entre 2007 et 2012, le faisant passer de 4,9 à 16,4 milliards de DH. C’est qu’en parallèle ces promoteurs ont dû faire face à une montée en flèche des délais clients et de leurs stocks, deux facteurs qui creusent le besoin en fonds de roulement (BFR), venant plomber les flux nets de trésorerie dégagés sur l’activité.

En cela, les opérateurs cotés sont loin d’être une exception. «Les promoteurs immobiliers sont toujours confrontés à un dérapage du BFR du fait des inévitables retards de livraison ou encore des méventes, a fortiori dans la conjoncture défavorable de ces dernières années», explique un professionnel. «Lorsque cela est vécu sur un ou deux programmes immobiliers, la situation reste maîtrisable, mais lorsque l’on est engagé sur des dizaines de projets en même temps, comme c’est le cas pour les trois groupes cotés, l’effet est considérablement amplifié», fait-il savoir. En analysant l’exploitation des trois opérateurs, il semble que les choses soient effectivement allées très vite pour eux. Le BFR des promoteurs cotés a plus que quadruplé, passant de 8,8 milliards de DH en 2007 à 38,6 milliards de DH en 2012.

Au cas par cas, en l’espace de 6 ans, le groupe Addoha a presque quadruplé son BFR. Le promoteur a vu son besoin de financement de l’exploitation passer de 5,9 milliards de DH à 21,9 milliards de DH entre 2007 à 2012. Dans une première étape, entre 2007 et 2009, véritable phase de croissance pour Addoha, la hausse du BFR est attribuée à la progression des stocks. L’on a tendance à rattacher spontanément ces derniers aux logements finis non livrés. Mais ils recouvrent aussi une autre composante capitale : le foncier. Addoha en a acquis à tour de bras, faisant passer sa réserve de 1,5 milliard de DH en 2006 à 5,9 milliards de DH en 2008. Et pour cause. «La marge sur les programmes immobiliers se fait bien plus sur le terrain que sur la construction. Constituer une réserve foncière bien à l’avance peut donc être source de marges plantureuses une fois les programmes livrés», dévoile un expert. «Cela a poussé Addoha, mais aussi Alliances et CGI, à acquérir des terrains dont le développement n’est projeté qu’après 10 voire 15 ans», soutient-il. Ensuite, à partir de 2010, le BFR d’Addoha s’emballe sous l’effet de l’allongement des délais clients. Les analystes calculent que ce dernier indicateur est passé de 128 jours en 2009 à 270 jours en 2012.  

Tout cela est amplifié par le changement du modèle d’exploitation du groupe. Dès 2008, dans le sillage de l’acquisition de 50% de l’Espagnol Fadesa, le groupe a hérité de projets de villas et d’appartements de moyen et haut standing. Des segments sur lesquels Addoha s’est renforcée par la suite, notamment par la création de sa filiale dans le haut standing, Prestigia. Mais contrairement aux programmes économiques, les projets de moyen et de haut standing ont des cycles d’exploitation plus longs. Celui du groupe est ainsi passé d’une durée variant de 18 à 24 mois à une durée de 36 à 48 mois. Dans ce contexte, le stock de travaux en cours a immanquablement eu tendance à grossir toujours plus, passant de 878,7 MDH en 2006 à 13,3 milliards de DH en 2012, creusant davantage le besoin de financement de l’exploitation.

Ils ont utilisé à fond le levier qu’offre le marché financier

S’agissant d’Alliances, le groupe a multiplié en 6 ans son BFR par 20 ou presque. Entre 2007 et 2012, le besoin du promoteur est passé de 590,4 MDH à 11,6 milliards. En décortiquant ce besoin, il ressort qu’il est tiré dans un premier temps, de 2007 à 2010, par l’accroissement des stocks. L’acquisition de foncier et l’encours d’unités en construction ou non livrées ont augmenté le BFR du groupe de 300 MDH en 2007, 1,8 milliard en 2008 et jusqu’à 2,2 milliards de DH en 2010. Ensuite à partir de 2011, c’est surtout l’allongement des délais accordés aux clients qui a provoqué le dérapage du besoin de financement de l’exploitation. Les créances client gonflent en effet le BFR de 1,1 et de 3 milliards de DH, respectivement en 2011 et 2012.  Le poste client est d’autant plus pénalisant pour le groupe que ses activités sont diversifiées, comprenant notamment la prestation de services (maîtrise d’ouvrage déléguée).

Ce qui nous amène au groupe CGI qui a presque triplé son BFR. En effet, de 2007 à 2012, il est passé de 2,3 milliards de DH à 7,6 milliards de DH. En cause, des stocks qui tournent de moins en moins vite. Sous l’effet de l’allongement du cycle d’exploitation passé d’une durée variant de 18 à 24 mois à une durée de 36 à 48 mois, le groupe s’est retrouvé avec un stock toujours plus important de travaux en cours. Cet indicateur a quadruplé en l’espace de 5 ans, passant de 1,2 milliard de DH en 2007 à 7 milliards de DH en 2012.

Pour accompagner l’explosion de leur BFR et satisfaire leur besoin de trésorerie, les trois promoteurs cotés ont bien évidemment continuellement renforcé leurs fonds propres et quasi-fonds propres à travers le marché financier, notamment par des emprunts obligataires, des augmentations de capital et, pour les besoins courants, par des émissions de billets de trésorerie. Leurs levées de capitaux sur les marchés financiers totalisent ainsi 13,6 milliards de DH entre 2007 et 2012, dont 9,1 milliards de DH pour Addoha. Les promoteurs ont aussi fortement sollicité l’endettement bancaire. La dette financière nette consolidée des 3 sociétés cotées a été multipliée par 12 pour atteindre un montant de 21,8 milliards de DH -abstraction faite de la part d’éventuelles obligations convertibles- en 2012 alors qu’elle était encore contenue à 1,9 milliard de DH à fin 2007. Alors qu’elles ne pesaient que 0,29 fois les fonds propres des groupes en 2007, ces dettes en représentent actuellement 110%, intégrant une proportion autour de 84% pour Addoha et CGI et 164% pour Alliances.

Reda Harmak

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