Taux : ne fallait-il pas un coup de pouce supplémentaire de Bank Al-Maghrib ?

Le taux directeur a été maintenu à  2,5%. La croissance en 2015 devrait atteindre 5%, avec une production céréalière de 90 millions de quintaux. L’inflation remonterait à  1,4% au cours de l’actuel exercice et sur la première moitié de 2016.

«Jamais deux sans trois», dit la vieille expression, dénuée de tout fondement logique par ailleurs. Eh bien, deux événements ne sont pas forcément et toujours suivis par un troisième. La politique monétaire de Bank Al-Maghrib (BAM) vient de nous en donner l’illustration. Après deux baisses successives de son taux directeur, le ramenant de 3% à 2,75% puis à 2,50% en l’espace de trois mois, la banque centrale, lors de la réunion de son conseil le mardi 24 mars 2015, a décidé de maintenir inchangé le loyer de l’argent. Ce qui veut dire que la situation actuelle et les évolutions attendues sur au moins l’année 2015 sont en ligne avec l’objectif de stabilité des prix que poursuit l’Institut d’émission. Celui-ci prévoit, en effet, pour 2015 et la première moitié de 2016, une inflation de 1,4%, dans le contexte d’une croissance économique qui devrait atteindre 5% au terme de l’actuel exercice.

Ce niveau d’inflation anticipée (1,4%) représente 3,5 fois celui réalisé en 2014 (0,4%). En apparence, cette évolution aurait dû amener la banque centrale à relever son taux directeur pour éviter une hausse des prix. En réalité, et comme le note la direction du Trésor dans son rapport sur l’exercice 2014, le bas niveau de l’inflation en 2014 (le plus bas depuis trente ans) n’exprime pas une tendance de fond, mais résulte simplement de la baisse des prix des produits alimentaires, notamment les plus volatils. Or, Bank Al-Maghrib scrute surtout l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire l’inflation hors les produits à prix volatils et ceux à tarifs réglementés. Et en 2014 justement, cette inflation sous-jacente a été de 1,2%. En excluant les prix de tous les produits alimentaires, elle grimpait à 1,7%, toujours selon la direction du Trésor. Vu sous cet angle, et en tenant compte de la dernière hausse du Smig (5%) qui interviendra en juillet prochain, le niveau d’inflation en 2015 ne devrait pas trop s’écarter de celui, réel, de 2014.

La banque centrale n’aurait donc pas vraiment de raisons de modifier son taux directeur. Avec une croissance prévue à 5%, la demande interne, qui a ralenti en 2014, devrait se redresser en 2015, en particulier la consommation des ménages. Une campagne agricole qui s’annonce bonne et une reprise des transferts des MRE, comme c’est déjà le cas en 2014 (+6,9%), y contribueraient. A cela, il faut sans doute ajouter les réajustements à la hausse des prix des carburants, après la légère reprise des cours du pétrole. Pas besoin à cet égard d’un coup de pouce, sous la forme d’une troisième baisse du taux directeur (à 2,25% par exemple), pour relancer le crédit bancaire et, à sa suite, faire revenir l’inflation à son niveau adéquat (pas très haut, pas très bas, mais à quel niveau ?).
Selon BAM, le crédit bancaire devrait progresser de 5% en 2015, après un petit 2,2% en 2014. Abaisser de nouveau le loyer de l’argent reviendrait à «titiller» l’inflation, alors qu’elle serait déjà là, en embuscade pourrait-on dire, pour 2015. Les taux débiteurs ont baissé pour les crédits à l’équipement (de 59 points de baisse) et à la consommation (de 20 points de base), et le taux interbancaire a lui aussi reculé de 21 points de base.

Sur les deux premiers mois de 2015, en glissement annuel, l’indice des prix à la consommation a augmenté de 1,5% selon le Haut commissariat au plan (HCP) ; et la composante alimentaire, responsable de la très faible inflation en 2014, a accusé une hausse de 1,9% sur ces deux mois de 2015. L’inflation sous-jacente, elle, a enregistré une progression de 1,3% selon BAM. Bref, les conditions qui semblaient indiquer un risque potentiel de déflation sont fortement atténuées.

Le marché du travail atone

Il n’est pas sûr cependant que l’ensemble du spectre qui gouverne l’inflation soit dans cette configuration. On note d’abord une contraction continue du déficit budgétaire depuis 2013, et qui devrait se poursuivre en 2015 ; ce qui, progressivement, apaise les tensions exercées sur les finances publiques (voir le solde budgétaire en encadré). En bonne logique, dans une situation de relative aisance financière de l’Etat, la pression se fait moindre sur le crédit (l’Etat empruntant chez les banques, qui détiennent d’ailleurs environ 30% du stock de la dette du Trésor) et les taux débiteurs se replient en conséquence.
On observe ensuite qu’en 2014 le chômage a augmenté à 10% de la population active, et que les créations d’emplois ont été très faibles (21 000 postes nets). Il n’y a pas là, disons-le, un contexte favorable à une remontée des prix. BAM le signale d’ailleurs en notant que «les tensions sur le marché du travail demeurent globalement faibles».
Moyennant quoi, BAM aurait tout aussi bien pu concéder une nouvelle baisse sans que cela déteigne significativement sur le niveau de l’inflation. En près de 20 ans (de 1996 à 2014, plus exactement) l’inflation, en moyenne, n’a pas dépassé 1,7% par an. Pour un pays en voie de développement, est-ce suffisant ?