Les zones d’ombre de l’affaire Addoha

Achat de terrains : le gré à gré existe bel et bien, l’Etat s’explique dans certains cas.
Accords signés : plusieurs d’entre eux sont des effets d’annonce
que le marché a traduit en spéculation sur le titre.
Investissements : avec quels moyens Addoha compte-t-il les financer ? Un impact
prévisible sur la rentabilité.

Jusqu’où ira Addoha ? Pourquoi cet emballement ? Et si tout venait à éclater ? Ce sont les questions qui fusent de toutes parts aussi bien dans les discussions entre opérateurs économiques que dans les conversations entre particuliers un tant soit peu intéressés par l’économique. Il faut dire que jamais introduction d’une société en Bourse n’avait donné lieu à une telle médiatisation. Jamais non plus une société n’avait atteint un tel niveau de valorisation. En quelques mois, Douja promotion – rebaptisée groupe Addoha – qui a mis sur le marché 35% de son capital, soit 4,725 millions d’actions, s’est retrouvée, en terme de capitalisation, propulsée en tête des entreprises cotées. Le 14 décembre dernier, le cours de son action qui, le 6 juillet, avait débuté à 585 DH, atteignait 3 200 DH, soit une valorisation de 43,2 milliards de DH, tutoyant le champion national Attijariwafa bank avec ses 45 milliards de DH de capitalisation. Seul le géant Maroc Telecom, avec ses 111 milliards, semble loin de cette agitation. Quelques jours plus tard, lors de la séance du mardi 19 décembre à l’issue de laquelle le titre s’échangeaità 2 798 DH, la capitalisation d’Addoha culmine à 37,8 milliards de DH, soit 1,4 fois celle de l’Ona, près de deux fois celle de Lafarge ou encore BMCE Bank, 2,6 fois la SNI (Société nationale d’investissement), 3,6 fois la BCP forte de l’appui de son réseau de 600 agences bancaires, 3,8 fois la Samir , unique raffinerie du pays, et 13 fois Auto Hall, la presque centenaire société de distribution d’engins multimarques. A l’heure où nous mettions sous presse, le cours s’était stabilisé, après la séance du mercredi 20 décembre, à 2 800 DH.

5 accords signés en un mois, des milliards de DH d’investissements prévus
Cette situation prêterait à sourire n’était l’inquiétude qu’elle génère : comment une société née il y a 11 ans, dont l’activité est la promotion immobilière, peut-elle arriver en 5 mois et demi à devenir un mastodonte augmentant sa valeur de 378% ?

Autre interrogation : comment expliquer la cascade d’accords signés à tour de bras, synonymes de milliards de dirhams d’investissements à venir ? En l’espace d’un mois, 5 partenariats de taille ont été conclus. Ainsi, le 11 novembre, le PDG d’Addoha signait avec la wilaya de Rabat et le département des Eaux et forêts deux mémorandums d’entente portant sur trois grands programmes d’aménagement et de construction impliquant un investissement de 11 milliards de DH. Le 24 du même mois, c’est avec le groupe émirati Al Qudra qu’un accord était passé pour la création d’une structure commune dédiée à des projets d’habitat social et d’immobilier touristique, notamment à Bouznika. Le 13 décembre, avec CMKD et Al Ajial Investment Fund, un autre mémorandum était signé pour la création, là encore, d’une société commune chargée du «développement de complexes de logements et de la construction des infrastructures pour les projets immobiliers dans différentes villes du Maroc». Le lendemain, mercredi 14 décembre, donc, nouvelle signature avec Somed (Société Maroc Emirats Arabes Unis de développement) d’une convention pour la création d’une filiale commune dédiée à la réalisation d’opérations immobilières, dont un premier projet consistant en la réalisation, à Kénitra, d’un programme de construction d’appartements et de villas de moyen standing.
Une première réponse à la question de savoir comment le cours d’Addoha avait progressé de manière aussi fulgurante se trouve justement dans ces accords signés, qui en ont dopé la valeur. Mais ces partenariats, en eux-mêmes, soulèvent les questions du marché ou d’opérateurs concurrents. Comment Addoha a-t-il obtenu des terrains appartenant à l’Etat sans passer par des appels d’offres ? Quel est le montant des investissements afférents aux différents projets annoncés ou prévus dans le futur ? Enfin, comment Addoha compte-t-il financer ces projets ? Quel est l’horizon de rentabilité future de ces projets ? Approché maintes fois, le management d’Addoha a refusé tout commentaire, jusqu’à l’heure où nous mettions sous presse, se contentant de la litanie : «Des annonces seront faites au marché entre le 15 et le 20 janvier».

450 ha acquis auprès de l’Intérieur. A quel prix ?
Sur la question des terrains, La Vie éco a enquêté. Ainsi, concernant l’accord signé avec la wilaya de Rabat et les Eaux et forêts, les 50 ha constituant l’actuel site du zoo de Rabat vont être cédés par la direction des Domaines (ministère des finances) pour un prix de 420 MDH, soit un prix de 840 DH le m2 brut. Le site étant destiné à un projet immobilier et touristique, la superficie utile, selon les normes de l’Habitat, est ramenée à la moitié, soit un prix de 1 680 DH/m2. A cela il faut ajouter le coût de la viabilisation et de l’équipement qui s’élève, toujours selon l’Habitat, à 600 DH/m2. Au total, le coût de revient du m2 utilisé est de 2 200 DH/m2, ce qui amène un promoteur à dire que c’est plutôt l’Etat qui a fait une bonne affaire. Autre terrain cédé, celui mitoyen à la Plage des nations, à mi-chemin entre Rabat et Kénitra. Les 450 ha qui serviront à la réalisation d’un pôle touristique moderne (golf, hôtels, villas…) étaient constitués de terres collectives sous tutelle de la direction des affaires rurales du ministère de l’intérieur. A quel prix vont-ils être cédés ? Nul n’a pu nous informer. En revanche, après plusieurs recoupements, nous avons pu établir que les 200 ha objet de l’accord du 14 décembre avec la Somed sont propriété de cette dernière.

Ceci en ce qui concerne les récents accords. Mais il faut rappeler que la société Addoha avait annoncé en septembre dernier avoir acquis 482 ha. Auprès de qui ? «Entièrement achetés auprès de privés», affirme le management d’Addoha. Il faut également rappeler que des questionnements existent sur le fait que, bien avant son introduction en Bourse, la société avait acquis de gré à gré des terrains auprès du holding public d’aménagement Al Omrane. Renseignement pris auprès de l’Habitat, il s’agit de la convention-cadre signée le 7 décembre 2005, par laquelle Addoha s’engageait à construire 50 000 logements et l’Etat à lui vendre directement des terrains pour cela. Pourquoi Addoha et pas d’autres ? Sur ce point, l’Habitat a une réponse : «Rares sont les promoteurs qui viennent voir l’Etat avec des projets aussi grands, capables de répondre à un besoin latent. De plus, non seulement les terrains ont été cédés au prix du dernier appel d’offres passé, mais de surcroît, ils sont cédés par tranches, en fonction de l’état d’avancement des programmes promis, et, pour clore le tout, Addoha s’est également engagé à investir, en contrepartie, dans des villes peu prisées par les promoteurs, comme Tamesna et Fès qui connaissent une forte demande en logements. D’ailleurs, Addoha n’est pas le seul demandeur puisque le groupe Chaâbi était aussi sur les rangs avec un programme de 60 000 logements. Bénéficiant de la même offre, avec la même sévérité de la part de l’Etat, il a préféré finalement décliner».

Si, sur la question des terrains, une zone d’ombre persiste (les 450 ha), mais rien, a priori, ne semble indiquer que le groupe ait bénéficié des faveurs de l’Etat, sur la question des investissements, en revanche, c’est le flou total. En effet, hormis l’accord signé à Rabat le 11 novembre qui engage Addoha sur un programme de 11 milliards de DH, les trois autres accords conclus ne font pas mention des montants à investir. Pire : sauf dans le cas de l’accord avec Somed où l’on sait qu’un «premier projet» de logements sur 200 ha sera mené, pour les autres, il s’agit de déclarations d’intention. Pourquoi alors faire ces annonces en grande pompe pour des projets indéterminés ? Comment se fait-il que l’on signe avec Al Qudra, troisième groupe économique émirati (800 MDH de résultat net à fin juin 2006), et CMKD sans définir précisément ce que l’on compte faire ? Peut-on, lorsque l’on est une société cotée, et connaissant la sensibilité du titre et l’amplitude de sa hausse, se permettre d’agir de manière aussi maladroite ?

Où est la trésorerie nécessaire au nouveau modèle économique ?
Troisième question qui dérange : comment le groupe Addoha va-t-il financer tous ces investissements ? En prenant pour seule base l’accord signé à Rabat et en supposant, pour les autres, un minimum d’engagement (quote-part d’Addoha) de 6 milliards de DH, à moyen terme, on se retrouve avec la somme faramineuse de 18 milliards ? Où les trouvera-t-il ? Pour répondre, il convient de se pencher sur les comptes du groupe, du moins le business model rendu public. Au 30 juin 2006, Addoha SA disposait de près de 300 MDH en cash et équivalents. La note d’information d’introduction en Bourse de ce groupe précisait que, hormis la réserve constituée au 15 mai 2006, des «terrains identifiés faisant actuellement l’objet de négociations devant aboutir à court terme» sont également pris en compte dans le plan d’affaires ayant servi de base à l’évaluation.

Lors de la publication, le 25 septembre 2006, de ses comptes semestriels, le groupe a annoncé l’achat d’une réserve foncière de 482 hectares non prise en compte dans ledit plan d’affaires. Ce qui suppose que cela s’est fait au cours du dernier trimestre 2006. A supposer que ces derniers terrains aient été financés par la trésorerie susmentionnée, ce qui est assez vraisemblable en terme de prix par m2 (près de 600 DH), Addoha ne disposerait donc, pour fin 2006, que de la trésorerie générée au cours du deuxième semestre par son cycle d’exploitation, notamment les produits finis. A la base du résultat net attendu pour 2006 (à savoir 510 MDH), l’estimation de la reconstitution de ce trésor de guerre est de près de 310 MDH. Certes l’introduction en Bourse a également rapporté de l’argent frais, mais les 2,7 milliards de DH ont vite été engloutis dans l’achat des 482 hectares de terrain effectué en juillet et septembre derniers.

Ainsi, les nouveaux projets dans lesquels le groupe s’est lancé et qui nécessitent des investissements de plusieurs milliards de dirhams ne pourraient être autofinancés malgré leur étalement sur plusieurs années et ce d’autant plus que ce sont des projets (aménagement touristique, immobilier haut de gamme…) à la rotation d’actifs plus lente que le logement social. Un financement externe devrait donc être mis en place et trois options existent : endettement bancaire, recours au marché obligataire ou encore augmentation de capital par vente en Bourse d’une partie du capital. Quel scénario sera choisi ? De ce choix découlera la rentabilité du groupe.

Cette question de rentabilité inquiète justement un marché qui valorise l’action Addoha à près de 3 000 DH, soit une capitalisation aujourd’hui équivalente à 60 fois son résultat net, alors que la moyenne admise par le marché est de 20 fois. Ce qui complique davantage la donne est le fait que c’est tout le modèle économique d’Addoha qui est en train de changer. Il faut savoir que la recette du succès de ce groupe, qui, jusqu’à présent, a construit ou mis en chantier pas moins de 110 000 logements, repose sur une méthode imparable : proposer des appartements économiques ou sociaux à prix abordable et sans noir. Avec la facilitation du crédit bancaire, l’arrivée du Fogarim et l’instauration d’un guichet unique (banques, conservation, enregistrement…) au sein même du siège du groupe, Addoha a développé un modèle qui lui a permis de vendre avant même d’avoir construit, et même permis, en décembre 2004, de rembourser l’intégralité de ses dettes bancaires et d’avoir jusqu’à présent un besoin en fonds de roulement négatif (trésorerie excédentaire). Or, ce modèle reposant sur un cycle court sera bouleversé à l’avenir. En effet, le retour sur investissement des projets touristiques ou d’immobilier de luxe se fait au minium sur un horizon de 7 ans et suppose donc des fonds à disposition. N’est-ce pas Anas Sefrioui lui-même, président d’Addoha, qui déclarait, le 24 novembre, que le groupe voulait «d’ici 2010 que le portefeuille stratégique soit scindé à parts égales entre l’habitat économique et les nouvelles activités» ? Dans ces conditions, on voit mal comment il évitera l’endettement.

L’équation impossible : des bénéfices dopés et des investissements lourds
Or, que ce soit par augmentation de capital et/ou par endettement, les cash-flows additionnels en découlant ne viendront pas en pur accroissement de la valeur des actions actuelles Addoha. Car ce flux additionnel devra rémunérer également des créanciers et/ou des actions nouvelles. Ce qui en reste multipliera-t-il par 3 le résultat d’Addoha en le hissant à 2,41 milliards de DH pour que la société affiche un PER raisonnable à l’horizon 2010, ce qui avait été d’ailleurs retenu en moyenne dans la méthode des comparables boursiers utilisée par l’évaluation d’introduction en Bourse ? Toute la question est là et la réponse se fait attendre pour un marché qui a porté le cours de l’action à des niveaux inimaginables et qui s’attend justement à cette solution miracle qui justifierait son fol engouement. Dans ces conditions, on comprend mal les effets d’annonce du groupe qui ont participé, partiellement, à gonfler la valeur, à moins que ce ne soit délibéré, en vue d’opérer une augmentation de capital par cession en Bourse d’une petite partie du capital au prix fort tout en évitant la dilution du capital. Plus simplement, on peut aussi supposer que le marché s’est tellement emballé que la société est victime de son succès sans que son management n’ait été suffisamment réactif. Addoha inquiète et la visibilité qui pourrait ramener la confiance fait défaut.