«La gestion du taux de change doit tenir compte de plusieurs sensibilités»

Des jalons ont été déjà  mis en place, préparant le passage à  un régime de change plus souple. La flexibilité du dirham exige une articulation entre trois mécanismes fondamentaux : prix, taux d’intérêt, taux de change.

Avec la baisse de l’euro face au dollar et dans la mesure où le dirham était fortement adossé à la monnaie unique européenne, le réaménagement du panier de cotation de la devise nationale s’imposait. A défaut, les échanges extérieurs risquaient de prendre un sérieux coup. Mais cette opération technique est aussi, selon le ministre de l’économie et des finances, une opportunité pour activer la préparation du passage à un régime de change plus souple. Pour en savoir un peu plus sur cette perspective, nous avons demandé l’avis d’un spécialiste des questions monétaires, le professeur Abderrahman Ouali.

Bank Al Maghrib vient de procéder à un ajustement du panier de référence du dirham. En tant que spécialiste de l’économie monétaire, qu’est-ce que cela vous inspire ?

C’est le deuxième réajustement du panier de cotation du dirham, après celui du 25 avril 2001, qui s’était traduit, on s’en souvient, par une dévaluation de l’ordre de 5%. A ce niveau, il faut rappeler que dans le cadre du Programme d’ajustement structurel (PAS) de 1984-1993, le Maroc devait abandonner le régime de change fixe. Et celui-ci a en effet été remplacé par une cotation à travers un panier qui avait été mis en place le 2 mai 1990, dans le cadre du programme de stabilisation et de croissance. Avec l’entrée en vigueur de l’euro, le panier a été modifié pour tenir compte de la dilution des monnaies concernées dans l’euro. Le récent réajustement du panier est probablement lié à l’évolution, depuis quelques mois, du rapport euro-dollar, en relation avec la structure, en principales monnaies d’échange, de notre balance des paiements. Il n’en demeure pas moins que le taux de change, tel que géré par la Banque centrale, n’a jamais été figé ; l’observateur averti pouvait constater des variations plus ou moins légères, toutes les semaines.

Cet ajustement est considéré comme une étape vers un régime de change flexible. Les conditions ou les pré-requis pour y parvenir sont-ils réunis selon vous ?

La conjoncture macroéconomique et le dynamisme de certains agrégats peuvent constituer une base adéquate pour aller vers plus de flexibilité : maîtrise de l’inflation, évolution favorable des transferts de revenus (MRE, tourisme) et les IDE ; endettement extérieur raisonnable; et un niveau de réserves de changes supérieur à la «ligne rouge» du FMI. Je dois dire que Bank Al-Maghrib, sur le plan monétaire, et l’Office des changes, sur le plan réglementaire, ont déjà mis en place certains ingrédients allant dans le sens de l’assouplissement. Dès 1998-99, BAM a institué un marché monétaire des changes, ce qui lui permet d’utiliser les instruments d’intervention liés au SWAP de change en politique monétaire. Parallèlement, l’Office des changes a autorisé les banques à placer à l’étranger, pour leur compte ou pour le compte de leurs clients, un pourcentage de leur «position de change». Il a également fait évoluer la réglementation vers plus de souplesse et plus de garanties vis-à-vis de l’étranger.

Mais l’opportunité de la mise en place d’un régime de change flexible dépend, nécessairement, d’un certain nombre de variables dites stratégiques et elle est aussi liée à l’homogénéité et à l’articulation de trois mécanismes fondamentaux : le mécanisme de prix, le mécanisme des taux d’intérêt et des coûts de l’intermédiation bancaire, et le mécanisme du taux de change.

Par quel mécanisme se transmet la variation du taux de change sur la croissance et l’emploi ?

Le taux de change, le taux d’intérêt, le salaire minimum, constituent des variables clés. Leurs niveaux affectent divers objectifs de la politique économique, notamment la répartition des coûts et de la valeur ajoutée au sein de la population. Si cette répartition est retenue comme objectif intermédiaire, elle détermine le niveau de croissance et celui du chômage. Les variations du taux de change peuvent à cet égard compléter les politiques économique et monétaire en vue des objectifs de croissance et d’emploi. La variable de transmission est fondamentalement le mécanisme des prix sur le marché des biens et des services, et le concept de «parité de pouvoir d’achat». C’est ce qui conditionne le niveau optimal du taux de change, car la reconversion de la monnaie nationale en monnaie étrangère ne doit pas générer d’inégalités entre le consommateur national et le consommateur étranger; elle ne doit pas non plus fausser la formation des prix et des taux d’intérêt à l’intérieur.

Aucune technique économique ne peut se substituer à un arbitrage politique au niveau de la gestion des trois variables clés que j’ai indiquées, et de leurs retombées sur les objectifs de répartition des coûts et des bénéfices au sein de la population.

L’arbitrage optimal, qui relève d’un choix politique, est que «la parité de pouvoir d’achat» soit neutre, ne présente ni inconvénients, ni avantages particuliers. Cet arbitrage permettra donc au taux de change d’accomplir sa fonction essentielle, celle de permettre à la monnaie d’être un instrument commode pour les échanges extérieurs et de répartition optimale au sein de la population.

Quel impact produirait alors un régime de change flexible ?

Les variations des taux de change constituent une arme à double tranchant, en agissant sur la compétitivité prix des produits nationaux. Les consommateurs et les producteurs ne changent pas du jour au lendemain leurs habitudes, leurs matières premières, leurs sources d’énergie, ou leurs réservoirs de fournisseurs, certaines importations sont même incompréhensibles. L’impact à court terme sur les exportations et les importations réelles est quasi nul, alors que les prix intérieurs varient immédiatement.

Par ailleurs, la fragilité des paramètres budgétaires, l’absence d’une stratégie de répartition à travers un système de prix équitable et efficace, le poids du coût de l’intermédiation bancaire, la rigidité des structures économiques, peuvent constituer des handicaps sérieux. Et puis, les entreprises et les banques sont-elles préparées à la gestion du change flexible en termes d’impact sur leurs coûts et la gestion de leurs trésoreries ?

La gestion du taux de change est fondamentalement liée aux structures et stratégies économiques ; elle doit tenir compte de plusieurs sensibilités : la sensibilité des prix aux variations des taux de change ; l’élasticité des taux d’intérêts par rapport à celles des prix et des variations de taux de change ; la sensibilité des mouvements de capitaux aux variations de taux de change…