Taux directeur : la fin de l’illusion monétaire keynésienne

À l’issue de la deuxième réunion trimestrielle de 2019 du Conseil de Bank-Al-Maghrib, il a été décidé de maintenir le taux directeur à 2,25%. Ce taux est resté, pour rappel, inchangé depuis mars 2016, alors qu’il avait subi trois baisses successives entre mars 2012 et mars 2016.

Ainsi, après le changement paradigmatique opéré dans la politique budgétaire, à la faveur d’un ajustement des finances publiques par les recettes (principalement les impôts et les privatisations) au lieu des dépenses (qui ont au contraire tendance à augmenter pour contenir une grogne sociale montante), nous assistons depuis quelque temps à un autre «paradigm shift», mais au niveau de la politique monétaire cette fois-ci. L’idée largement reçue, selon laquelle le niveau du taux directeur agit mécaniquement sur la quantité de monnaie en circulation à travers la variation des crédits, semble avoir pris fin. Les baisses successives du taux directeur et les deux réunions tenues par l’institut d’émission avec la CGEM et le GPBM n’ont eu aucun impact sur la croissance des crédits et donc la relance économique par la demande (augmentation des investissements et de la consommation) comme le veut la doxa keynésienne. Aujourd’hui, il semblerait que nos responsables de la politique monétaire soient revenus à une appréciation plus raisonnable de l’efficacité de ces outils (politique monétaire et politique budgétaire) théorisés dans les années 30 par l’économiste britannique Keynes et utilisés avec succès jusqu’à la crise de 1973. Or, aujourd’hui, il est largement admis que la sortie de la grande crise de 1929 ne fut possible que grâce à la Seconde Guerre mondiale (quelle ironie !). Par ailleurs, la croissance soutenue de l’après-guerre fut le résultat des efforts de reconstruction que les politiques keynésiennes n’ont fait qu’accompagner, au risque d’une surchauffe inflationniste qu’elles ont été incapables de juguler dans les années 70. L’hypothèse de «pass through» (transmission des décisions de politique monétaire aux taux d’intérêt appliqués par les banques) souffre de limites tant conceptuelles qu’empiriques. La baisse des taux directeurs a eu, en effet, un impact limité sur la relance des crédits qui obéissent à d’autres considérations (politiques prudentielles menées par les banques commerciales, anticipation par les entrepreneurs du niveau de la demande, etc.) que le simple taux d’intérêt. Elles sont loin de la mécanicité supposée des instruments de relance d’inspiration keynésienne. Pour rappel, ces instruments ne fonctionnent que dans le cas bien particulier et irréaliste d’absence d’anticipations rationnelles de la part des agents économiques (ajustement des décisions futures sur la base des expériences passées). En fixant le taux directeur par une décision administrative de Bank-Al-Maghrib à un niveau artificiel, les autorités monétaires de ce pays retardent toute relance par le crédit, car elles brouillent les décisions des investisseurs en éliminant la valeur informationnelle des taux d’intérêt. Comme tout prix, le taux d’intérêt (qui est le prix de la monnaie pour simplifier) est d’abord une information avant d’être le prix d’un bien. Il doit de ce fait être déterminé par le marché et donc soumis à la loi de l’offre et de la demande. La fixation d’un niveau de taux directeur est une décision aussi aberrante conceptuellement que la fixation des prix des actions cotées à la Bourse de Casablanca par l’AMMC. Si vous posez la question directement sur les raisons de ce statu quo du taux directeur, on vous répondra que les modèles utilisés par les analystes de la banque centrale indiquent que c’est son niveau optimal (on nous avait déjà fait le coup sur la valeur du dirham). Or, cette explication ne résiste pas un instant à l’épreuve des faits. Car, comment expliquer, dans ce cas, le maintien inchangé de ce taux depuis 2016, alors que les grandeurs sur lesquelles il est censé agir (croissance économique et inflation) varient tout le temps ? Il s’agit, en effet, d’une erreur méthodologique classique dans l’analyse économique et particulièrement celle d’inspiration keynésienne. La méthode keynésienne s’appuie davantage sur l’observation empirique que sur le raisonnement logique. Or, les modèles empiriques utilisés par les analystes de la banque centrale indiquent des liens de corrélation entre les variables du modèle et non des liens de causalité (explication de la nature même de cette corrélation). Cette lacune majeure des modèles économétriques modernes fait qu’ils restent peu pertinents dans la prévision des comportements des agents économiques qui ajustent leurs actions au moment même de la transaction en fonction de l’information reçue et sur des critères subjectifs difficilement modélisables à l’état actuel de nos connaissances. L’autre biais de ces modèles est qu’ils supposent que les agents vont utiliser la même information de la même manière, ce qui est évidemment assez simpliste, mais présente l’avantage d’être modélisable. Les interventions publiques, surtout en matière monétaire, sont toujours lentes, tardives et incomplètes, car le traitement de l’information par une autorité administrative est toujours décalé par rapport au marché. Il suffit pour s’en convaincre de constater que notre institut d’émission fixe le taux directeur tous les trimestres sur des opérations qui ont lieu en continu. Il est temps que Bank-Al-Maghrib cesse de se comporter comme une direction des prix à la soviétique et qu’elle laisse le marché ajuster les taux d’intérêt et, par conséquent, la quantité de monnaie en circulation en temps réel. Il le fera mieux et plus rapidement que les analystes aussi brillants soient-ils de la banque centrale. Les recettes keynésiennes ont fait leur temps et ont montré leur inefficacité. Les hypothèses qui en constituent le fondement sont dépassées par les réalités de l’économie mondialisée d’aujourd’hui et par la vitesse vertigineuse de circulation de l’information que Keynes lui-même aurait eu beaucoup de peine à imaginer.