Réformer le droit des sociétés pour développer le capital investissement

Depuis une dizaine d’années s’est développée au Maroc une industrie du capital investissement et, depuis 2-3 ans, les fonds se multiplient. Selon Jawad Fassi-Fehri, cette croissance risque d’être freinée faute de nouveaux outils juridiques adaptés. Parmi les outils adéquats, il cite les bons/options de souscription d’actions, qui répondent aux principales préoccupations des opérateurs du secteur.

L’accès au financement des PME marocaines est un sujet d’actualité. En témoigne la récurrence des questions sur les mécanismes permettant aux PME de recourir plus facilement au financement et sur la diversification de l’offre de financement proposée aux entreprises.

Depuis une dizaine d’années s’est développée au Maroc une industrie du capital investissement, alternative ou complément au financement classique des PME. Il s’agit d’une technique d’apport de fonds à une entreprise consistant, pour une personne morale ou physique, à entrer au capital de sociétés généralement non cotées en Bourse qui ont besoin de capitaux propres, et à en devenir actionnaire.

Les personnes morales exerçant cette activité de manière régulière ou professionnelle sont les fonds d’investissements. L’investisseur en capital a pour objectif la réalisation, par la cession ou la vente de sa part à plus ou moins long terme (3 à 7 ans selon les secteurs économiques) de plus-values. Cette «sortie» peut se faire de gré à gré ou par introduction en Bourse de la société. Par ce mécanisme, l’entreprise accède à des fonds nécessaires sans endettement supplémentaire.

Depuis 2 ou 3 ans, le capital investissement connaît un souffle nouveau avec l’apparition de nombreux fonds d’investissement, souvent adossés à des banques – il existe relativement peu de fonds indépendants. Une loi a été promulguée en 2006 en vue d’offrir une structure juridique adaptée aux véhicules d’investissement, avec de nombreux avantages fiscaux à la clé. La circulaire fixant les modalités pratiques de constitution de ces véhicules vient d’être émise par le CDVM.

Néanmoins, cette technique de financement pourrait être freinée dans son développement, faute d’évolution de la législation actuelle. En effet, l’apparition d’une nouvelle catégorie d’acteurs du financement que sont les investisseurs en capital, apportant des financements aux entreprises selon un mécanisme spécifique et ayant des préoccupations spécifiques, impose de créer de nouveaux outils juridiques adaptés pour répondre aux besoins de ces acteurs, et aux spécificités de cette nouvelle technique de financement.

Parmi les outils très utilisés dans les opérations de capital investissement, figurent les bons/options de souscription d’actions, qui sont des titres émis par une société et attribués, gratuitement ou moyennant un prix, à des investisseurs qui en deviennent donc titulaires.

Ces titres donnent la faculté à leur titulaire, durant une certaine période, de souscrire à des actions de la société à un prix prédéfini. Les bons/options de souscription d’actions répondent aux préoccupations des différents intervenants d’une opération de capital investissement, plus particulièrement à quatre d’entre elles.

1. Pour la société qui les émet, c’est une source de financement : en effet, de tels titres ont généralement un prix et ce prix est attribué à la société qui dispose donc de fonds, comptabilisés en fonds propres. Mais l’émission de tels titres peut, comme déjà mentionné, donner lieu à une attribution gratuite, par exemple pour récompenser ou motiver certaines personnes.

2. Pour l’investisseur, de tels bons/options peuvent remplir plusieurs fonctions. Tout d’abord une fonction de sécurité, car ils permettent à l’investisseur, en général un actionnaire minoritaire, de devenir actionnaire majoritaire sans recourir au consentement des autres actionnaires ; cela suppose néanmoins de payer le prix de ces actions issues de l’exercice ou «conversion» des bons/options, mais ce prix a été défini préalablement.

Ensuite, de tels titres permettent à leur titulaire, selon des calculs compliqués, de maintenir son niveau de participation et de ne pas être dilué, s’il le souhaite, en cas d’augmentations ultérieures du capital de la société au profit de personnes tierces (mécanisme du «ratchet»).

3. Pour les dirigeants et les cadres de la société concernée, c’est un moyen de les faire profiter d’une partie de l’accroissement de valeur de l’entreprise, accroissement qui est normalement le fruit de leur gestion de la société. En effet, il peut être prévu l’attribution gratuite de bons/options à une catégorie de cadres ou dirigeants de l’entreprise, titres qu’ils pourront, s’ils le souhaitent, exercer/convertir, au terme d’une certaine période, en actions de la société.

Ainsi, si, dans l’intervalle, la valeur de la société s’est accrue, il pourra être intéressant pour les dirigeants et cadres titulaires de ces titres de les exercer/ convertir et d’acquérir des actions de la société à un prix prédéfini et s’avérant, au jour de l’exercice/ conversion de ces titres, inférieur à la valeur de l’action de la société suite à son accroissement de valeur. Ainsi, les dirigeants peuvent obtenir des actions de la société moyennant un prix inférieur à leur valeur réelle au jour où ils les obtiennent, leur offrant la faculté de les revendre immédiatement après et dégager ainsi une plus-value.

4. Enfin, un tel mécanisme peut faire émerger une catégorie intermédiaire de financiers, appelés les «mezzaneurs». Il s’agit de prêteurs de fonds aux entreprises sous forme d’obligations rémunérées par des intérêts. Il peut être envisagé que ces mezzaneurs bénéficient de bons, selon le même mécanisme que pour les dirigeants, afin de bénéficier de l’accroissement de la valeur de l’entreprise.

Il est regrettable que la loi sur la SA de juillet 2008 n’ait pas prévu les bons/options de souscription d’actions
L’utilisation et l’intérêt de tels bons/options sont donc divers. Malheureusement, la législation marocaine actuelle ne prévoit pas de mécanismes similaires, ayant la souplesse et l’efficacité des bons. Il existe bien un instrument répondant de manière éloignée aux mêmes fonctions, mais il est loin d’être aussi souple et efficace que les bons.

En effet, le droit marocain connaît les obligations convertibles en actions, mais de telles obligations entraînent un endettement de la société là où des bons permettent un apport de fonds propres. En substance, le recours aux obligations convertibles en actions ne permet pas d’optimiser, financièrement et comptablement, l’apport réalisé, et cela faute d’instruments juridiques adéquats.

La création d’un instrument juridique adéquat, répondant aux besoins des entreprises et aux besoins des investisseurs, serait utile pour le développement du capital investissement et donc pour le financement des entreprises. On ne peut que regretter que la loi de juillet 2008, apportant des modifications au fonctionnement des sociétés anonymes, n’ait pas introduit le mécanisme des bons/options de souscription d’actions.