Le dilemme de la politique monétaire

Dans le débat sur la conjoncture économique actuelle, l’utilité de la politique budgétaire, comme instrument de soutien à  la croissance, apparaît amoindrie puisque elle est consignée à  la réduction du déficit du budget.

Dans le débat sur la conjoncture économique actuelle, l’utilité de la politique budgétaire, comme instrument de soutien à la croissance, apparaît amoindrie puisque elle est consignée à la réduction du déficit du budget. Par contre, l’intérêt pour le rôle que peut jouer la politique monétaire remonte au premier rang.

La Banque centrale dispose de la capacité de contrôler le taux d’inflation, de réguler le taux d’intérêt du marché monétaire et le transmettre sans friction à l’ensemble des taux et donc à la sphère réelle, et de garantir la viabilité du système de paiement dont dépendent les flux financiers économiques. L’efficacité de son intervention dépend de sa crédibilité à remplir ses engagements en tenant compte de l’indépendance de ses décisions. Mais, dans une conjoncture morose la stratégie de «ciblage de l’inflation» en matière de politique monétaire ne peut suffire à assurer la stabilité macroéconomique et la relance, le financement et l’accès au crédit s’avèrent au fait plus déterminants.

En temps normal, les décisions relatives aux taux directeurs se transmettent à l’économie par l’intermédiaire de plusieurs canaux. Le premier canal est celui des taux d’intérêt : le taux directeur courant et sa trajectoire future anticipée déterminent en bonne partie le taux d’intérêt nominal à court, moyen ou long terme. En outre, les anticipations d’inflation étant relativement rigides à court terme, les mouvements du taux directeur influencent aussi le niveau des taux d’intérêt réels à plus ou moins long terme, qui sont les taux pertinents pour la détermination de la demande. A ce premier canal de transmission s’ajoute notamment un deuxième canal, celui du crédit, qui met en jeu le rôle des banques et le fonctionnement concret du marché du financement bancaire. Ce canal tend à amplifier les effets des impulsions de politique monétaire, en agissant soit sur le coût effectif du crédit bancaire pour les clients des banques, soit sur la quantité de crédit que les banques sont prêtes à offrir.

Au total, en contrôlant le taux d’intérêt nominal de très court terme sur le marché monétaire, la banque centrale influence les conditions de financement de l’économie, donc la demande de biens et services, et, in fine, le niveau de l’inflation.

Les turbulences qui secouent aujourd’hui l’économie nationale perturbent ce fonctionnement standard des canaux de transmission, interpellant ainsi la Banque centrale sur sa façon de conduire la politique monétaire. Premièrement, la mauvaise conjoncture a fortement détérioré le bilan des banques commerciales. Ceci a pu conduire certaines à rationner leur offre de crédit alors même que la Banque centrale cherchait à assouplir sa politique monétaire. Deuxièmement, les taux en vigueur sur les marchés incorporent aujourd’hui des primes de risque élevées qui contrarient les effets des baisses de taux directeurs. Enfin, la dégradation de la conjoncture économique a requis des baisses de taux directeurs et de la réserve monétaire mais ces mesures sont restées sans grand impact, les crédits des banques aux entreprises n’ayant pas bien répondu à ces baisses.

La justification économique qui sous-tend toute politique monétaire menée par la Banque centrale est que celle-ci permet de ranimer la confiance des consommateurs et des entreprises grâce à la mise en œuvre de mesures démontrant la détermination des pouvoirs publics à sortir l’économie des risques d’un marasme. Cette politique doit inciter les acteurs économiques à investir, embaucher et consommer davantage. L’argument principal avancé par les détracteurs d’une politique monétaire plus souple est que celle-ci fait courir le risque d’un retour de l’inflation. Cependant, sans remettre en cause l’importance de la stabilité des prix, deux remarques s’imposent. D’une part, la relation croissance-inflation n’est pas aussi évidente qu’on peut le prétendre. Un grand nombre de travaux tendent à montrer que l’inflation pèse sur la croissance à partir de niveaux relativement élevés, c’est-à-dire au-delà de 10%. D’autre part, l’objectif de stabilité des prix ne doit pas empêcher les autorités monétaires de se donner les moyens de réagir à des chocs économiques négatifs sur la production, quitte à sacrifier temporairement leur objectif monétaire sans remettre en cause la stabilité des prix à moyen terme.

La stratégie adoptée par Bank Al-Maghrib face à la conjoncture actuelle dépend naturellement de son évaluation des perspectives économiques et notamment de son appréciation du risque de l’inflation. Cette évaluation repose sur l’examen de l’ensemble des indicateurs économiques, monétaires et financiers habituels. Elle prend également en compte l’incertitude importante entourant les perspectives économiques ; le degré d’exposition des bilans bancaires aux actifs dépréciés. Toutefois, cette évaluation de la situation macroéconomique nécessite un examen du fonctionnement des principaux canaux de transmission des mesures conventionnelles de politique monétaire, de la façon dont les baisses de taux directeurs se répercutent sur les conditions de financement des agents.

Ainsi, ne devrions-nous pas envisager la question de la crédibilité de Bank Al-Maghrib uniquement sous l’angle du contrôle de l’inflation ; l’expérience des Banques centrales montre que celles-ci ne puisent pas leur véritable force de leur indépendance formelle, mais bien d’une négociation avec les autres parties prenantes de la politique économique. Si l’on veut éviter de fragiliser encore plus les équilibres, les autorités monétaires et budgétaires ne doivent pas être comprises comme contingentes l’une par rapport à l’autre – ce qui serait manifestement absurde-, mais bien comme complémentaires. Au total, dans le nouveau contexte, la banque centrale pourrait mieux agir sur la dynamique économique, pas seulement en régulant les taux d’intérêt à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix mais aussi avec la croissance économique.