Comment la déprime de la Bourse a bouleversé le mariage CDG-Groupe Benjelloun

L’année 2011 a été un exercice en berne pour la Caisse de dépôt et de gestion (CDG). En effet, les comptes détaillés, récemment publiés par cette institution, font ressortir un résultat net de 818,2 MDH, en baisse de 44% par rapport à 2010. Au niveau consolidé (la caisse et l’ensemble de ses filiales), la contre-performance est encore plus prononcée, avec un résultat net part du groupe qui s’établit à 801 MDH contre 1,9 milliard de DH un an auparavant, soit un recul de 58%. Il est vrai que le groupe n’a pas profité en 2011 de revenus exceptionnels comme la vente de 20% de Meditelecom à France Telecom qui lui avait permis d’engranger une plus-value plantureuse en 2010. Mais il a en plus concédé, l’année dernière, d’importantes dépréciations sur des participations minoritaires qui ont, comme en 2008 et 2009, masqué les bonnes réalisations commerciales, notamment celles des activités bancaire et de prévoyance.

En effet, après le décrochage des titres boursiers de Club Med et de TUI qui avait coûté entre 2008 et 2009 plus de 2 milliards de DH à la CDG (somme aujourd’hui totalement provisionnée) notamment au niveau de la filiale Fipar International, c’est une autre grosse participation minoritaire, domestique cette fois-ci, qui a contribué en bonne partie à la dégringolade des profits en 2011. Il s’agit de BMCE Bank dont la CDG avait acquis près de 8% du capital en mars 2010, principalement auprès de la banque qui avait l’habitude jusqu’alors d’intervenir sur ses propres titres boursiers dans la limite autorisée de 10% d’actions d’autocontrôle. Cette participation était venue s’ajouter à un bloc historique pour atteindre 9,4% du capital de BMCE Bank, avant d’être ramenée, quelques mois plus tard, à 8,4% dans la foulée de deux augmentations de capital réservées, l’une au français Crédit Mutuel et l’autre aux salariés.

Seulement 43,3 MDH de dividendes remontés en 2011

Mais pourquoi donc une opération que toute la place avait saluée à l’époque est-elle devenue une source de contre-performance pour la CDG ? Il faut dire d’abord que l’acheteur a misé gros dans cet investissement. Avec une enveloppe de 3,4 milliards  DH (qui est venue s’ajouter à près de 280 MDH déjà dans les livres), le management de la CDG a mobilisé le tiers des fonds propres sociaux dans un seul actif. Ce qui, pour un financier, relève davantage d’une logique de «hedge fund» que d’un institutionnel qui, a priori, mène une politique de placement conservatrice.

Ensuite, en payant 267 DH l’action, ce qui correspond à un PER (rapport entre le prix de l’action et le bénéfice par action) de 52, la CDG courait le risque de recevoir de plein fouet les effets d’un retournement du marché. Ce qui se confirme aujourd’hui avec un cours de BMCE Bank qui a perdu en 2011 quelque 20% de sa valeur et induit, au passage, à l’actionnaire public une charge de 607 MDH sous forme de dotations aux provisions pour dépréciation d’actifs. Pour le seul exercice écoulé, cela représente environ 80% de l’effort de provisionnement global consenti par la caisse sur l’ensemble de son portefeuille d’immobilisations financières. On peut deviner l’inquiétude qui a gagné la place Moulay Hassan à Rabat (siège du groupe CDG) quand le titre BMCE Bank a touché le fond, le 18 mai 2012, en tombant à 160 DH. Ce jour-là, la provision théorique chez CDG avait atteint 1,36 milliard de DH avant de revenir à 838 MDH à la fin du même mois. Heureusement que le redressement s’était poursuivi.

Au delà de ces faits de marché, la banque du groupe Benjelloun ne s’est pas avérée être un placement juteux pour la CDG, en tout cas pour l’exercice 2011. Elle n’a pu en remonter qu’un dividende de 43,3 MDH, soit un dividend yield (rendement de dividende) d’à peine 1,1%.

Toutefois, et à ce stade, il faut rappeler que la propulsion de la CDG en mars 2010 au rang de troisième actionnaire de BMCE Bank ne fut que le premier mouvement d’une opération en deux temps entre les deux groupes. Car parallèlement à l’entrée de la CDG dans le capital de BMCE Bank, RMA Watanya, l’autre poids lourd du groupe Benjelloun, a racheté auprès de CDG Développement, l’une des principales filiales de la CDG, près de 1,47 million d’actions de la Compagnie générale immobilière (CGI), et ce, au prix global de 2,8 milliards de DH. Ayant été réalisée au cours unitaire de 1 937 DH, la transaction avait permis au vendeur de réaliser une très belle plus-value en 2010 et de verser à sa maison mère un dividende de 800 MDH. Quant à RMA Watanya, elle se retrouve, à l’instar de la CDG avec BMCE Bank, confrontée à la chute du titre CGI en bourse qui s’est dégonflé de 48% en 2011 et de 64% de fin mai 2009 à fin mai 2012. Actuellement, la moins-value potentielle théorique chez l’assureur s’établit déjà à 1,76 milliard de DH. 

Au demeurant, qu’il s’agisse d’un simple échange de bons procédés entre des partenaires ou plutôt d’un ticket acquis au prix fort pour une opération d’envergure à moyen terme, cette valse public-privé à coup de milliards de DH n’a sans doute pas encore livré tous ses secrets. Il faut espérer, pour les deux groupes, que le marché boursier reprenne des couleurs. En 2012 ?  Au 4 juin, alors que le Masi affichait une baisse de 8%, la valeur CGI accusait une dégringolade de 28% depuis le début de l’année alors que BMCE s’en sortait mieux que le marché, en concédant une baisse limitée à 6%.