La flexibilité du dirham n’a pas épargné les bons du Trésor !
26 février 2018
Loubna Chihab (248 articles)
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La flexibilité du dirham n’a pas épargné les bons du Trésor !

En 2017, les taux ont subi une correction à cause de leur niveau très bas. Début 2018, le marché a paniqué suite à l’élargissement de la bande de fluctuation du dirham. Les taux devraient se stabiliser sur le reste de l’année.

Les taux des bons du Trésor sont sur une trajectoire ascendante depuis fin 2016. En 2017, le taux moyen pondéré des bons sur le marché des adjudications, toutes maturités confondues, a progressé de 78 points de base. Et cette tendance s’est poursuivie en ce début 2018. S’agit-il d’une tendance haussière de fond ou d’une simple correction technique ?

«On ne peut parler d’une tendance de fond puisque aucun facteur ne justifie cela», relativisent les gestionnaires d’actifs. Pour Zakia Katafer, directeur gestion taux à Capital Gestion, «si on arrête le niveau des taux à fin janvier 2018, les hausses sont certes assez importantes mais pas choquantes». Sur le marché primaire, les taux des maturités 13, 26 et 52 semaines se sont situés, à l’issue de la séance d’adjudication du 30 janvier, respectivement à 2,17%, 2,19% et 2,37 %, soit des hausses de 7, 4 et 3 points de base (pb). La hausse a été encore plus marquée pour les rendements des bons à moyen terme, puisque l’échéance 2 ans a offert 2,54%, soit 12 pb de plus que fin 2016, au moment où la ligne 5 ans affiche un bond de 11 pb, à 2,8%. Pour les maturités longues, la ligne 15 ans a marqué la plus forte hausse (48 pb), à 3,68%, tandis que celle sur 10 ans a crû de 24 pb, à 3,3%. La ligne 20 ans a, elle, crû de 13 pb, à 3,99 % et enfin la maturité de 30 ans s’est bonifiée de 10 pb, à 4,41%.

En fait, sur l’année 2017, la hausse est assimilée par les professionnels à une simple correction technique après la chute des taux à des niveaux très bas, inférieurs au taux directeur de Bank Al-Maghrib pour les maturités coutres. Mais depuis début 2018, la progression des taux, qui a été un peu plus forte qu’auparavant, traduirait la réaction du marché au passage à un régime de change plus flexible. «Le mois de janvier a été marqué par une panique et un mouvement de vente sur les titres. Les acheteurs demandaient une rémunération plus significative du risque encouru, ce qui s’est systématiquement reflété sur le marché primaire. Mais les taux ont fini par revenir à la normale», affirme Mme Katafer.

Des hausses plus accentuées sur les maturités longues

En analysant l’évolution de la courbe depuis plus d’un an, l’on constate une sorte de «pontification» de la courbe des taux. «On entend par là que les maturités longues ont augmenté plus rapidement que la partie courte de la courbe», explique un gestionnaire. En revenant un peu en arrière, soit en 2016, l’argentier du Royaume était plus présent sur des segments moyens et longs de la courbe. «Tout le monde y trouvait son compte: le Trésor allongeait la duration de sa dette, tandis que les opérateurs, conscients du contexte favorable à la baisse des taux d’intérêt (finances publiques en amélioration), ne voyaient aucun mal à aller sur des segments longs, plus rémunérateurs», résume un gérant de portefeuille. Mais en 2017, les investisseurs ont presque eu l’appétit coupé pour ces segments là, ce qui a mécaniquement entraîné une augmentation de leurs taux. «La faiblesse de la demande des maturités longues est liée à l’anticipation d’une hausse des taux d’intérêt car ils avaient atteint des niveaux très bas. Les investisseurs ont évité ces segments parce qu’une moindre hausse est synonyme de moins-values importantes dans leurs portefeuilles», explique notre gestionnaire. Depuis l’année dernière, la demande est beaucoup plus orientée vers le court terme. Mais face à la rareté des levées du Trésor, les taux de ces maturités ont fini par se détendre, et ce, «en dépit d’un contexte des taux haussiers», affirme un gestionnaire.

Début 2018, les craintes par rapport au démarrage du processus de flexibilité du dirham ont alimenté de nouveau le mouvement haussier. Pour les investisseurs, basculer vers ce nouveau modèle pouvait être accompagné d’un fort recul des avoirs extérieurs. Aussi, en tant que pays importateur, le Royaume s’expose davantage à un renchérissement des importations qui pourrait s’accompagner d’une hausse de l’inflation et par ricochet d’une hausse des taux. «Nous n’en sommes pas là actuellement puisque conjoncturellement le contexte est toujours bon. Le marché a exprimé ses craintes en janvier dernier, ce qui a causé une sorte de dérapage des taux. Sauf que les appréhensions ont vite été contenues, après constatation que le cours du dirham orbite toujours autour de sa valeur centrale. En clair, l’impact de l’élargissement des bandes de fluctuation n’a pas été ressenti sur la liquidité», résume
Mme Katafer.

Hormis ces deux facteurs intervenus en 2017 et début 2018, à savoir la correction des taux suite aux niveaux extrêmement bas atteints en 2016 et la crainte ponctuelle des investisseurs après la flexibilisation du dirham, les fondamentaux du marché de la dette demeurent globalement bons et plaident théoriquement pour une stabilité des taux. Rappelons que le Trésor est financièrement à l’aise avec un déficit budgétaire en constante baisse. De plus, le processus de décompensation se poursuit, ce qui laisse présager une amélioration supplémentaire des finances publiques. Par ailleurs, le Trésor gère activement sa dette, «swap» ses tombées et optimise son coût de financement. De leur côté, et malgré une détérioration du niveau des liquidités bancaires, les besoins de placement des investisseurs demeurent importants.

A quoi faut-il donc s’attendre pour le reste de 2018? Pas facile de se prononcer. Le marché manque de visibilité sur toute l’année, à en croire certains intervenants. Mais quelques- un s’aventurent à dire que les taux devraient rester quasi stables, qu’il n’y a aucune nouvelle étape dans le processus de flexibilité du dirham. On pourrait éventuellement assister à des périodes de volatilité ponctuelle dues à l’évolution de la liquidité. «Mais compte tenu de la situation actuelle des finances publiques et de la configuration de la demande, la tendance restera stable», certifie Mme Katafer.

La situation de la liquidité bancaire s’est nettement dégradée ces deux dernières années. Le déficit est passé de 15milliards de DH au début de 2016 à quasiment 40 milliards de DH à fin 2017. Une situation occasionnée par plusieurs facteurs restrictifs, dont d’abord la circulation fiduciaire. En 2016 et 2017, une accélération de la sortie de la monnaie fiduciaire a été enregistrée. Concrètement, la hausse s’est élevée à 7,3% ou 14,9 milliards de DH en 2017. En 2016, elle s’est établie à 5% ou 9,7 milliards de DH. Les réserves internationales nettes, qui représentent le deuxième principal facteur influant sur la liquidité bancaire, ont également reculé de 10,8 milliards de DH (-4,3%) en 2017 contre une hausse de 25,1 milliards en 2016.

A fin décembre 2017, l’indice de performance des OPCVM a évolué différemment pour les cinq classes d’actifs. Si celui des fonds actions a marqué une hausse de 10,5%, reflétant l’arbitrage que continuent de faire les investisseurs en faveur du marché actions en y injectant des liquidités, les fonds obligations moyen et long terme et les fonds monétaires ont, eux, enregistré des variations nettement moins importantes. L’indice de performance des premiers a enregistré une hausse annuelle de 2,84%, celui des seconds s’est apprécié de 2,03%. Ces évolutions semblent cohérentes dans le contexte du marché obligataire en 2017, marqué par une correction des taux, notamment ceux des maturités longues, et une plus grande aversion au risque. La baisse de régime des OPCVM monétaires est, quant à elle, imputable à la situation de la liquidité bancaire et au niveau des taux sur le marché interbancaire (taux directeur de 2,25%).